L'investisseur qui achète une "net-net", telle que définie par Benjamin Graham, achète un titre qui cote en dessous de la valeur de ses actifs courants auxquels on a retranché toutes les dettes.
L'actif courant est censé représenter le montant de trésorerie que l'entreprise va générer au bout d'un an. Généralement l'actif courant est essentiellement composé de la trésorerie, des créances clients et des stocks. Quelque fois il est possible de retrouver des créances diverses (fiscales entre autres).
Ce sont donc des actifs facilement estimables (avec une nuance pour les stocks en fonction de l'activité) et rapidement mobilisables (moins d'un an). L'investisseur sera attentif au montant des stocks qui doit être d'un très largement inférieur au chiffre d'affaires annuel, sinon il risque d'acheter le titre d'une entreprise dont les stocks sont des "nanards" des années précédentes.. en clair des invendus qui ne se vendront jamais !
A cet actif circulant, on retire toutes les dettes, de toutes natures : financières, fiscales, fournisseurs, ... En fait, on retire tout le passif du bilan hormis les capitaux propres. Dans cette approche, on ignore complètement les actifs non courants, car ils sont davantage sujets à des variations de leur valeur en fonction du secteur, de leur qualité, leur usure,... Il peut parfois s'agir d'une marge de sécurité importante comme nous le verrons prochainement dans l'analyse d'un cas où des immobilisations de qualité sont offertes aux actionnaires (chouette !).
Cela peut paraitre étonnant mais il existe bel et bien sur le marché des titres qui cotent en dessous de leur actif courant net de toutes dettes. Pour des exemples en chair et en os, vous pouvez vous référez au portefeuille des daubasses.
Si vous êtes intéressés par ce type de valeur, nous vous conseillons de bien vérifier la composition de l'actif circulant. En effet, les liquidités peuvent être facilement estimées. Il n'en sera pas de même pour les créances commerciales, car les défaillances de paiement et des litiges sur certains règlements ne sont pas impossibles. Enfin, les stocks sont les éléments les plus critiques, car ce sont bien les actifs les moins faciles à estimer.
Ainsi, les liquidités pourront être estimées pour 100 % de leur valeur faciales.
Concernant les créances, on peut se fier aux informations disponibles dans les rapports diffusés par les sociétés.. s'ils elles publient une telle information ! Par exemple, les créances échues depuis plusieurs mois sont des créances plus risquées que celles qui viennent d'être échues (moins d'un mois par exemple). De même, si vous trouvez le nom des entreprises débitrices, vous serez plus à même d'estimer leur capacité à payer leurs dettes. Dernier point, si la société a souscrit à une assurance crédit, vous pouvez considérer les créances de votre entreprise cible comme quasi sûr.
Enfin, pour les stocks, ce sera à l'investisseur de faire sa propre estimation. Les considérer pour 100 % de leur valeur peut néanmoins paraître hasardeux, même s'il existe des particularités comme le Champagne, le Cognac, des biens immobiliers situés dans des quartiers en plein renouveau, une matière première dont le cours a décollé dans les derniers mois ... Encore que sur un an, il est rare que des stocks prennent beaucoup de valeur en si peu de temps. Une fourchette de valorisation entre 50 et 70 % nous semble donc relativement acceptable.
Pour les dettes, il vaut mieux considérer qu'elles seront toutes payées en temps et en heure, c'est-à-dire à moins d'un an, et pour leurs valeurs faciales. De la sorte, vous éviterez toutes mauvaises surprises.
Si après vos devoirs, votre société cible cote encours sous sa valeur d'actif net-net, alors vous avez certainement trouvé une perle. Nous en voulons pour preuve le rendement du portefeuille de nos cousins des daubasses qui avoisine un rendement de 47 % en 6 mois !
Attention toutefois. Comme nous le verrons dans un prochain article, la sélection automatique d'une valeur sur ce seul critère "net-net" peut s'avérer être in fine une véritable entourloupe. Si une valeur est si peu valorisée - nous vous rappelons que les actifs non courants sont estimés à 0 ! - il peut y avoir des raisons logiques, comme un management de piètre qualité, voire à la limite de la légalité ou encore l'entreprise peut être en plein déclin dans un marché en perte de vitesse ou faire face à une concurrence féroce.
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