Le marchand et le rêveur

Ces deux personnages (le marchand et le rêveur) sont les représentations personnifiées de deux types d'investissement.

Le marchand a une seule philosophie : il achète des articles bradés et les revend à un prix proche de celui du marché. C'est un fouineur, il aime aller dénicher ses pépites dans des endroits où personne ne va. Souvent, l'objet de sa quête paraît futile aux yeux de ses pairs. Et pourtant, il prospère le marchand. En profitant du différentiel entre son prix d'achat et de vente et en multipliant les opérations, il s'enrichit petite à petit. Lentement, mais sûrement. Son métier n'attire guère les flambeurs, c'est un besogneux qui travaille dans l'ombre. Certes, il ne fait pas d'éclats, mais il gagne quasiment à tous les coups.

Le rêveur est un éternel optimiste. Il aime ce qui brille. Toutes ces choses qui vous mettent l'eau à la bouche, il veut vous les vendre. Le rêveur est toujours en mesure de trouver l'article qui va révolutionner son marché. Peu importe si la plupart de ses projets tombent à l'eau, il sait qu'un jour il dénichera la perle rare qu'il le rendra riche. Le problème, c'est que pour le moment, tout ceci n'est que du vent et que cette pépite tarde à venir. En attendant, la vie passe et il se réjouit du fait que chaque jour apporte son lot de rêves et de réussites potentielles associées.

En réalité, sans réellement le savoir, le marchand est un investisseur dans la valeur. Peu importe la perception qu'ont ses confrères de la soit disante "quincaillerie" qu'il refourgue, son objectif est clair et net : chercher les erreurs de prix de vente pour acheter. Ainsi, il fouille les bilans de toutes les entreprises cotées à la recherche d'anomalies. Si une entreprise est largement valorisée en deçà de ses actifs tangibles, il sait qu'il ne peut faire qu'une bonne affaire. Il ne cesse donc d'acheter des bonnes occases et de les revendre au marché une fois que celui-ci se rend compte de son erreur d'appréciation. Cela veut dire qu'il a tendance à dénicher des titres peu fréquentables : petites capitalisations boursières, peu de flottant, des secteurs "has been", des introductions boursières pourries, sur des marchés non réglementés (Alternext, marché libre, OTC, ..) ... son credo est d'être là où personne ne veut être.


Quant au rêveur, c'est un investisseur dans la croissance pure et dure. Il regarde tous les jours la courbe historique de l'action IBM et se dit que lui aussi trouvera sa pépite et achètera le même genre de titre bien avant tout le monde. Pour l'instant, son rêve ne s'est pas encore réalisé, et pourtant il sait que son jour viendra. Son portefeuille est peut être dans le rouge, mais ses gains futurs rattraperont allégrement ses pertes. Il en est sûr. Quand ? Nul ne le sait. Pour lui la bourse est un conte de fées et il compte bien écrire sa propre histoire.

Et vous, quel investisseur êtes-vous, marchand ou rêveur ?

La banque des paysans

Le Crédit Agricole est historiquement la banque des agriculteurs. Sa structure capitalistique est basée sur le mutualisme : 1 sociétaire = 1 voix.

Vous trouverez ci-dessous le schéma d'organisation du Crédit Agricole :


Nous allons nous intéresser aujourd'hui aux caisses régionales du Crédit Agricole. Ce sont des banques, comme leurs noms l'indiquent, régionales qui œuvrent sur un périmètre géographique délimité. Au niveau de leurs structures juridiques, elles sont composées de caisses locales et de divers autres entités en fonction des régions (agences immobilières, sociétés foncières, fonds d'investissements régionaux, ...).

La particularité de ces caisses régionales, et ce qui nous a attiré dans leur activité, réside dans le caractère particulièrement conservateur de leur approche. Elles génèrent en effet l'essentiel de leur Produit Net Bancaire (PNB) via la banque de proximité. C'est-à-dire des revenus réguliers (frais pour gestion des comptes bancaires, moyens de paiement, assurance multirisques, ...) sur un territoire bien connu liés à une structure financière en béton. Rares sont les caisses régionales dont les fonds propres représentent moins de 10% du bilan.

L'exposition des caisses régionales à tout type de produits structurés toxiques - subprime par exemple - est faible et cantonnée à la quote-part détenue de la SAS La Boétie elle-même détentrice à plus de 50% du Crédit Agricole SA cotée en bourse.

Autre point important à considérer, en ce moment la Banque Centrale Européenne (BCE) a baissé drastiquement les taux d'intérêts - proche de 0% - de sorte que la marge d'intermédiation des caisses régionales s'est fortement étoffée (différence entre leurs coûts de financement et leur recettes liées au crédits augmente). Elles profitent à plein de ce différentiel grâce aux taux payés par leurs clients sur leurs anciens crédits (souvent bien supérieur à 4%).

15 caisses régionales ont émis en bourse des certificats coopératifs d'investissements (CCI). Les CCI ont des caractéristiques propres encadrées par la loi n°47-1775 du 10 septembre 1947 disponible ici .

Pour résumer :
- les CCI ne procurent aucun droit de votes à leur porteur
- la rémunération des CCI doit être au moins égale à celle versée aux parts sociales
- "les titulaires de certificats coopératifs d'investissement disposent d'un droit sur l'actif net dans la proportion du capital qu'ils représentent."

Aujourd'hui, il ne reste plus que 13 CCI cotés après le rachat des titres par les caisses régionales de Centre-Loire et d'Aquitaine.

Documents ici :

- CRCAM Centre-Loire : http://www.info-financiere.fr/upload/CNS/2009/09/FCCNS022708_20090930.pdf
- CRCAM Aquitaine : site web dédié : http://www.cci-aquitaine.com

Le rachat s'est effectué à un prix de 58,00 EUR pour la caisse régionale de Centre-Loire et de 33,60 EUR pour celle d'Aquitaine, soit une prime par rapport au dernier cours de 112% dans le premier cas et de 120% dans le second cas.

Au premier abord, ces primes paraissent conséquentes, en fait, il n'en est rien, il s'agit surtout d'une bonne opération pour les caisses régionales qui ont rachetés les CCI à 80% de leur valeur réelle, l'actif net par CCI. Néanmoins, cet aspect spéculatif à court terme n'est pas à exclure.

A Valeur et Profit, nous suivons les CCI des caisses régionales de près car elles présentent des caractéristiques appétissantes et la chute des marchés a entrainé la valorisation des CCI à des niveaux déraisonnables.

Nos calculs nous indiquent que le ROE moyen des CCI côtés est de 7,1%, leur PER 2009 estimé de 5,5 - ce qui veut dire que les CCI sont valorisés 5,5 fois les bénéfices attendus en 2009 - et leurs valorisations représentent en moyenne 281% de fonds propres par titre - si vous achetez un CCI à 100 EUR, vous obtenez en fait 381 EUR d'actif net !

Et la cerise sur le gâteau : malgré un pay-out (part des profits distribués sous forme de dividende) moyen de seulement 32,1 %, le rendement ressort en moyenne à 6,1% pour l'ensemble des CCI cotés.

Vos pouvez donc investir dans n'importe quelle caisse et faire une bonne affaire. Néanmoins, nous vous avons sélectionné la meilleure des caisses régionales selon nos calculs.

Son ROE sur les 5 dernières années est de 7,2%, son PER 2009 estimé est de 4,1 et chaque CCI permet d'être en possession de 4,27 fois plus de fonds propres (327% de fonds propres par CCI). A noter que son pay-out de 26,7% est relativement faible et permet pourtant un rendement attendu pour 2009 de 6,5%.

Cette caisse régionale est celle de Toulouse-Midi Toulousain.

Rentrons un peu plus dans les chiffres de la caisse régionale.

Les fonds propres au 30.06.09 étaient de 836 M EUR pour un total bilan de 7 352 M EUR. Ils représentaient donc 11,4% du bilan.

- informations trimestrielles au 30.09.09 : ici

Sur un an glissant, le PNB est en hausse de 12% et le résultat net social en hausse de 12% également.

Les créances douteuses et litigieuses (CDL) sont couvertes à plus de 78%, ce qui explique la baisse des profits en consolidé car elles représentent actuellement des coûts. Or, si les conditions économiques repartent à la hausse, il y a fort à parier que moins de 78% du portefeuille de CDL sera totalement irrécouvrable et viendra d'autant plus gonfler les profits futurs.

Au 30.09.09, la caisse régionale toulousaine a gagné 17 756 clients et 16 458 contrats d'assurance ont été souscrits. Par ailleurs, la caisse régionale a acquis 15 agences immobilières et plus de 7 000 logements en gestion ou en syndic sous la marque Square Habitat.



Ce développement dans l'immobilier nous apparaît opportun. C'est en ce moment qu'il y a des affaires à conclure dans ce secteur. Cela permet par ailleurs d'intégrer verticalement toutes les opérations immobilières : achat + crédit immobilier + assurances. Le modèle devrait porter ses fruits à long terme.

L'avenir semble donc dégagé pour notre caisse régionale.

Définitions de l'ensemble des termes : http://www.jdf.com/etude-sectorielle/2009/03/21/04011-20090321ARTHBD00111-lexique.php

Ticker : CAMT
Cours le jour de la publication : 54,80 EUR
Conseil : ACHAT

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Savoir quand vendre

Vous trouverez ci-dessous un excellent article issu du site Journal financier d'un «Y» traitant des bonnes décisions qui doivent nous inciter ou non à vendre un titre.

"Les mauvaises raisons de vendre un titre

1) «Le titre a trop baissé récemment, je vais encaisser ma perte avant de tout perdre»
La peur ne devrait pas avoir mainmise sur votre portefeuille d'actions. Si vous n'êtes pas prêt à voir vos actifs fluctuer de 50% dans une année, le marché boursier, ce n'est peux-être pas pour vous! La plupart du temps, quand vous dénichez une valeur hors de l'ordinaire, une baisse de moitié représente plutôt une bonne occasion d'acheter à meilleur prix que de vendre. J'ai vécu ce genre de situation avec la banque Wells Fargo alors qu'à un certain moment en mars 2008, mon placement original avait fondu de presque 60%.

2) «J'ai lu que ce titre était déconseillé par l'analyste XYZ, je l'ai vendu»
Vous ne devriez pas vendre un titre simplement parce que quelqu'un vous l'a suggéré tout comme vous ne devriez pas non plus acheter un titre sur recommandation de qui que ce soit. Faites vos devoirs, apprenez à comprendre les entreprises dans lesquelles vous investissez et ensuite vous serez bien mieux équipés pour former votre propre jugement sur les titres que vous détenez.

3) «Ce titre a tellement monté qu'il dépasse 10% de la pondération de mon portefeuille, je vais donc le vendre en partie».
Pour moi c'est un peu comme dire: «Les plantes de mon jardin sont trop belles, je vais en arracher quelques unes pour faire de la place aux moins belles». En tant qu'investisseur, je crois que mes meilleures valeurs sont celles que je comprends bien et qui constituent la plus grande proportion de mon portefeuille. Inutile pour moi de corriger constamment la proportion de mes actifs, je laisse Darwin s'occuper de cela!


Les bonnes raisons de vendre un titre

1) «Ce titre ne correspond plus à la raison pour laquelle je l'avais acheté».
La plupart des gens ne prennent pas le temps de mettre par écrit les raisons pour laquelle ils ont acheté un titre. À mon avis, cela est une grave erreur puisqu'elle hypothèque votre capacité à évaluer la situation plus clairement lorsque vous voudrez le vendre. Par exemple, en début 2008, j'ai acheté des actions de l'entreprise américaine American Eagle Outfitters croyant alors que la marque de commerce très populaire auprès des jeunes constituait un avantage compétitif suffisant pour déternir ce titre en portefeuille. J'aurais dû me méfier davantage car force est d'admettre que la mode chez les jeunes est très changeante et qu'il n'est pas acquis qu'une marque populaire cette année fera toujours fureur dans 5 ans. Dans le cas de American Eagle, la forteresse qui la protège est faite de carton, donc, plutôt facile à envahir. J'ai eu besoin d'environ une année de réflexion pour en arriver à la conclusion qu'il ne valait pas la peine de conserver ce titre à long terme. Le risque de voir les marges bénéficiaires de ce détaillant s'effriter était tout simplement trop grand.

2) «Cette société a perdue son avantage compétitif».
La règle de base est de n'investir que dans des entreprises qui ont un avantage compétitif durable. La deuxième règle est de s'assurer que les entreprises que vous détenez en portefeuille conservent leurs avantages compétitifs. Une entreprise dont les indicateurs de rentabilité diminuent de façon permanente pendant plusieurs trimestres montre possiblement des signes d'effritement de ses avantages compétitifs. Un bon exemple serait celui des journaux en format papier. Avant, les journaux locaux avaient la cote, quiquonque voulait être informé devait lire le journal local. Aujourd'hui, avec internet, c'est bien différent.

3) «J'ai une meilleure occasion ailleurs».
Je vois tellement d'opportunité intéressantes sur le marché... Hélas, si je devais initier des positions dans toutes les opportunités que je déniche, j'aurais beaucoup trop de titres à gérer et surveiller. Il vous faut donc faire des choix et cela implique parfois de laisser de côté votre vieux cheval pour un jeune plus fringuant... Pour vous aider, n'hésitez pas à effectuer des comparaisons entre les 2 titres en question. Un tableau comparatif de la rentabilité de chacune des entreprise ainsi qu'une évaluation des dirigeants de part et d'autre devrait vous permettre de déterminer si un changement vaut la peine. Enfin, demandez-vous si vous acheteriez le titre que vous détenez présentement au cours actuel. Si la réponse est non, il se peut que ce soit l'occasion de vendre.

4) «Ce titre me stresse au point ou j'en fais des cauchemars la nuit!»
Votre santé ne devrait pas être hypothéquée pour quelques points de pourcentage sur vos rendements... Votre vie n'est pas remplaçable à l'instar de vos titres en portefeuille!

5) «Ce titre est grossièrement surévalué».
Quand les investisseurs, dans une frénésie incroyable, poussent les titres à des sommets historiques comme on a vu durant la bulle technologique, c'est le temps de vendre... quitte à racheter le même titre lorsqu'il revient à des niveaux respectables. Puisque je n'investis que depuis 2007, vous comprendrez que je n'ai jamais vécu cette situation. Par contre, je serai très heureux à devoir gérer ce genre de situation.

«Si vous avez bien fais votre travail lors de l'achat d'un titre, le moment de le vendre c'est pratiquement jamais» Philip Fisher"

L'illusion du rendement des fonds propres

Bon nombre d'investisseurs utilisent le ratio de rendement des fonds propres comme pierre angulaire lors de leurs décisions d'investissement. Plus communément appelé ROE (Return On Equity), ce ratio est un indicateur de la rentabilité des capitaux que les actionnaires ont investi dans une entreprise.

Il se calcule comme suit :

ROE = profits / capitaux propres

Plus le ROE est élevé, cela signifie que l'entreprise génére davantage de profits pour chaque Euro investi.

Prenons un exemple pour illustrer notre propos.

Soit l'entreprise A et l'entreprise B, deux entreprises qui ont un taux de croissance similaire toutes choses égales par ailleurs.

Croissance A = croissance B = 5%

Pour l'exercice N, leurs fonds propres respectifs sont de :
Fonds propres A = 100 M EUR
Fonds Propres B = 50 M EUR

Les ROE historiques de l'entreprise A et de l'entreprise B sont constants dans le temps.

ROE A = 20 %
ROE B = 10%

Ce qui signifie que les profits attendus pour l'exercice en cours sont de :

Profit entreprise A = 100 x 20 % = 20 M EUR
Profit entreprise B = 50 x 10 % = 5 M EUR

Sur la seule base de ces caractéristiques, tout autre élément étant comparable par ailleurs concernant ces deux entreprises, vers laquelle seriez-vous tenté d'investir ?
L'entreprise A, bien évidemment, qui a certes le même taux de croissance que l'entreprise B, mais qui est plus rentable et qui possède plus de fonds propres.

Maintenant, revenons à la réalité. Ces deux entreprises sont cotées sur un marché réglementé et la valorisation boursière des entreprises A et B est la suivante:

Capitalisation boursière de l'entreprise A = 300 M EUR
Capitalisation boursière de l'entreprise B = 40 M EUR

L'investisseur qui continue à baser son investissement sur le seul critère du ROE, décidera d'investir dans le l'entreprise A. Maintenant que vous avez connaissance des valorisations boursières des deux entreprises, continuerez vous à investir dans l'entreprise A ?

Nous pensons que l'investissement dans l'entreprise B est un bien meilleur investissement. Démonstration en 2 points:

1) A 40 M EUR, l'entreprise B est valorisée moins que ses fonds propres, alors que l'entreprise A est valorisée 1,5 x ses fonds propres. Le risque est donc beaucoup plus important, sur la simple considération des actifs, d'investir sur l'entreprise A plutôt que sur l'entreprise B

2) En considérant un taux de croissance de l'activité de 5%, les deux entreprises ont un PER bien différent :
PER entreprise A = 300 / 20 = 15
PER entreprise B = 40 / 5 = 8

Ce qui signifie qu'à taux de croissance identique, l'entreprise B coûte près de 2 fois moins chère que l'entreprise A en terme de valorisation des profits futurs. En effet, il ne faut pas confondre rentabilité des fonds propres et croissance des profits. Avec l'entreprise B on paie pour un
"rêve" un peu moins cher et plus réaliste.

A Valeur et Profit, nous pensons qu'il est essentiel pour l'investisseur dans la valeur de toujours "penser relatif". Ce ne sont pas les ratios financiers en tant que tels qui doivent servir d'indicateurs, mais l'asymétrie entre la valorisation que le marché fait d'une entreprise et sa véritable valeur intrinsèque qui doivent orienter les décisions d'investissement.

Il vaut mieux payer une entreprise sans prétention et rentable pour une bouchée de pain plutôt qu'une entreprise considérée comme une perle et portée aux nues par les marchés que vous paierez un prix excessif. C'est un conseil que nous vous donnons pour dormir tranquille.

Mauvaise nouvelle ? Bonne nouvelle !

WILLIAM DE PRÉMOREL-HIGGONS, gérant de la SICAV Indépendance et Expansion nous explique un des principaux avantages de la gestion Value (dans la valeur) par rapport à la gestion Growth (dans la croissance).

"Plus récemment, la clé du succès des stratégies valeurs a été recherchée dans la psychologie financière (behavioural finance). En 1998, dans Contrarian Investment Strategies : The Next Generation, David Dreman a montré que le succès des stratégies valeur dépendait notamment des différents effets de surprise sur les actions mal valorisées (dernier quartile) et les actions les mieux valorisées (premier quartile). En cas de surprise désagréable, les actions mal valorisées progressent comme l’indice après un an, alors que les actions bien valorisées sous-performent de 10,8 %. En revanche, en cas de surprise agréable, les actions bien valorisées gagnent 1,8% et les actions mal valorisées 8,6%.D’après Dreman, seuls 29 % des résultats trimestriels aux États-Unis ne sont pas surprenants (écart de + ou – 5% par rapport au consensus) et la probabilité de ne pas avoir de surprise désagréable est de 1/110 pour dix trimestres.

Mais l’explication la plus satisfaisante est que les participants au marché financier ont besoin de repères (anchor). Une société qui a eu une forte croissance est donc supposée pouvoir maintenir cette caractéristique dans le futur, même si des travaux statistiques ont démontré que cette croyance n’était pas fondée (voir Chan,Karceski, Lakoniskok, «The Level and Persistence of Growth Rates », University of Illinois Working Paper, mars 2001). Les investisseurs valeur sont moins la proie de cette illusion que les autres investisseurs, et ce supplément de rationalité se traduit par une rentabilité plus élevée."


Pour résumer, une action fortement décotée par rapport à sa valeur intrinsèque ne sera que faiblement affectée si elle annonce un mauvais résultat. Alors qu'un titre de croissance fortement valorisé connaitra une chute sévère de son cours en cas d'annonce d'une mauvaise nouvelle. En effet, les investisseurs réagiraient négativement dans un tel cas, alors que pour le titre décoté, on peut facilement imaginer que "toutes" les mauvaises nouvelles sont intégrées dans le cours.

Reporting mensuel - Octobre 2009

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois d'octobre.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois d'octobre au format .PDF ici : 2009.10 - Reporting mensuel.pdf


Commentaires du mois :
Les comptes semestriels de INFE et le CA T3 on été publiés
La Française des Jeux a publié son rapport annuel 2008.

Vie des titres

INFE
Le profit du 1er semestre est de 4,1 M EUR. Le chiffre d'affaires du 3ème trimestre est en baisse de 2,4 % / 2008.
Le carnet de commandes au 1er octobre est de 123,2 M EUR.

IDSUD
Le profit de la Française des jeux pour l'exercice 2008 a été de 117 M EUR.
Analyse à venir.

Moury Construct
RAS

Orsus
RAS.

COFIGEO
RAS.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 12,5 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

COFIGEO : des actifs pas chers !

Nous vous présentons aujourd'hui une entreprise dont les titres sont côtés sur le compartiment C d'Euronext à Paris. COFIGEO est une société spécialisée dans les plats cuisinés et les sauces appertisés qui distribue les marques Raynal & Roquelaure et Zapetti. Vous aurez plus d'infos sur le site commercial de l'entreprise : http://www.raynal-roquelaure.fr.

COFIGEO a racheté les sauces Buitoni à Nestlé France en Janvier 2008

Code = GEOF
Code ISIN = FR0000035008
Lien euronext : http://www.euronext.com/trader/summarizedmarket/stocks-2593-FR-FR0000035008.html?selectedMep=1

En date du 30.10.09 à la clôture, le titre côte à 171,00 EUR. Le capital étant composé de 74 453, COFIGEO est donc valorisée 12,7 M EUR.

Ce qui nous a attiré sur ce titre est la qualité de ses actifs fortement sous valorisés par le marché.

Nous allons valoriser les actifs de COFIGEO en deux étapes, tout d'abord avec les actifs liquides (= les actifs courants) et ensuite avec les biens immobiliers.

L'actif courant

Au 30.06.09, les actifs courants de COFIGEO sont évalués à 48,9 M EUR dans les comptes consolidés semestriels, soit 657 EUR par action.

Ils se décomposent de la façon suivante :
- Stock = 22,5 M EUR (équivalents à 2 mois d'activité)
- Poste client = 18,2 M EUR
- Autre actif courant = 3,9 M EUR
- Trésorerie = 4,3 M EUR

Nous vous rappelons que les actifs courants sont censés être réalisés (c'est-à-dire "transformés en cash") en moins d'un an. Ce sont les actifs les plus liquides et que l'on peut donc estimer avec une grande fiabilité.

L'immobilier

Pour estimer le patrimoine immobilier de COFIGEO, nous nous reportons aux comptes consolidés du 31.12.08.

Nous allons nous intéresser aux immobilisations corporelles - note C2 des comptes consolidés 2008, p.15.

Sur l'ensemble des immobilisations corporelles, seules trois types d'immobilisation vont nous intéresser car leurs valeurs nous paraissent plus stables dans le temps : les terrains, les constructions et les immeubles de placements.

La valeur brute, c'est-à-dire la valorisation des actifs sans réévaluations au fil des ans et avant amortissements, inscrite dans les comptes au 31.12.08 est respectivement de :

- Terrains = 2,9 M EUR
- Constructions = 21,0 M EUR
- Immeubles de placements = 1,6 M EUR

Nous allons effectuer quelques retraitements.

Concernant les terrains, nous estimons que le risque que ceux-ci se soient dépréciés depuis leur inscription dans les comptes de la société est très faible. Nous pensons même que leurs valeurs ont pu fortement s'apprécier sur la période. Néanmoins, par conservatisme, nous allons les valoriser à seulement 100% de leur valeur brute inscrite au bilan, soit 2,9 M EUR.

Pour les immeubles, il est difficile pour un individu lambda d'estimer leur vétusté et leur valeur vénale actuelle. Même si les photos que vous pouvez voir sur le site de l'entreprise nous laissent penser que les actifs sont de qualité, nous n'allons retenir que 80% de leur valeur brute. Ceci constituera notre marge de sécurité.

21,0 M EUR x 80 % = 16,9 M EUR

Enfin, les immeubles de placements sont valorisés 1,6 M EUR avant amortissement. Or, nous pensons qu'ils sont très largement sous valorisés. En effet, si vous regardez le compte de résultats 2008 - p.5 du même rapport -, les dits immeubles ont généré un revenu de 413 k EUR.
Si nous retenions la valeur de 1,6 M EUR, cela voudrait dire que les immeubles de placement ont un rendement de 1,6 M EUR / 0,4 MEUR = 25% ! C'est bien évidemment excessif. Un rendement de 10% nous semble plus réaliste.

Loyer annuel : 413 x 10 = 4 130 k EUR = 4,1 M EUR.

Nous pouvons donc estimer la valeur total de l'immobilier à : 2,9 + 16,9 + 4,1 = 23,9 M EUR, soit 321 EUR par action.

Notez que dans notre analyse, nous considérerons la valeur des actifs incorporels (marques, brevet ou Goodwill) et des actifs autres que l'actif courant et les immeubles (tels que les installations techniques et autre créances) pour 0.

Vous pouvez juger de la qualité de l'immobilier de COFIGEO en vous référant aux sites industriels de la société : ici. Ces actifs sont situés dans le Sud de la France à Capdenac-Gare, Sainte-Livrade-sur-Lot et Camaret-sur-Aigues.

Nous allons rationaliser notre estimation avec les surfaces des biens immobiliers fournis sur le site de la société.

- site de Capdenac (usine + siège social) = 8 400 m²
- site de Sainte-Livrade sur Lot (usine) = 45 000 m²
- site de Camaret-sur-Aigues (usine) = 31 000 m²
- entrepôt logistique de Capdenac = 3 700 m²

Soit une surface totale de 88 100 m² que nous avons estimé à 23,9 M EUR, ce qui signifie 271 EUR / m². Cette estimation nous semble rationnelle.

Maintenant, nous pouvons valoriser les actifs identifiés à : 48,9 M EUR (actifs courants) + 23,9 M EUR (Immeubles) = 72,8 M EUR, soit 978 EUR par action.

A ces actifs, nous allons soustraire l'ensemble du passif du bilan ainsi que le hors bilan connu.

Au 30.06.09, le passif inscrit au bilan (cf. p.4 du rapport semestriel) est de :
- passif non-courant = 10,5 M EUR
- passif courant = 27,5 M EUR

Le hors bilan identifié, sous forme d'engagements financiers était de 1,5 M EUR au 31.12.08.

L'ensemble du passif peut être correctement valorisé à : 10,5 + 27,5 + 1,5 = 39,5 M EUR, soit 531 EUR par action.

Nous valorisons ainsi les titres COFIGEO en ne prenant en compte uniquement que les actifs que nous avons vu à : 72,8 - 39,5 = 33,3 M EUR, soit 447 EUR par action.

Enfin, nous ne tenons pas compte dans notre estimation de COFIGEO de la capacité bénéficiaire de l'entreprise qui a dégagé en moyenne sur les 5 dernières années un résultat net de 1,3 M EUR (amortissements inclus bien entendu) ainsi que de la vente de l'entité Entr'acte qui était déficitaire depuis de nombreuses années.

Nous ne prenons pas en compte les bénéfices futurs de COFIGEO car nous ne pouvons pas estimer de façon certaine les profits que l'entreprise sera capable de générer à l'avenir. Notez que la non prise en compte de cet élément revient à dire que nous valorisons le savoir faire et les bénéfices futurs pour 0 - ils sont donnés gratuitement ! - ce qui accroît davantage notre marge de sécurité.

A noter par ailleurs, que depuis mars 2008, Patrick BINDSCHEDLER - membre du conseil de surveillance - a racheté sur le marché 2 815 titres à un prix moyen de 178,6 EUR par titre, ce qui correspond à un montant total de 502 805 EUR.
Déclarations AMF ici : http://www.amf-france.org/inetbdif/sch_cpy.aspx?slttypeindex=0&txtfind=COFIGEO&idtxtfind=1189&varvalidform=on&action=view&sltday1=&sltmonth1=&sltyear1=&sltday2=&sltmonth2=&sltyear2=&btnvalid.x=22&btnvalid.y=9&view=dec

Nous estimons qu'il détient directement ou indirectement plus de 15% des titres de COFIGEO.

Patrick BINDSCHEDLER est à la tête du groupe Massilly, actif dans la fabrication d'emballages métalliques depuis 3 générations avec un chiffre d'affaires de 200 M EUR.
L'activité du groupe Massilly et de COFIGEO sont verticalement complémentaires. Nous ne nous prononcerons pas sur une possible prise de contrôle larvée ou officielle (OPA ?) de Massily sur COFIGEO qui pourrait être source de synergies intéressantes.

Comptes consolidés COFIGEO 2008 : ici
Rapport semestriel COFIGEO S1 2009 : ici

ATTENTION
Nous mettons en garde nos lecteurs qui sont intéressés par ce titre sur la très faible liquidité de l'action. Investissez dans un objectif long terme et passez des ordres à des cours limités.

Cours le jour de la publication = 171,00 EUR
Conseil : ACHAT