vendredi 21 mai 2010

Ofi Private Equity Capital, une décote injustifiée !


Depuis notre précédent article, le titre OPEC a crû de 10,6%. En un peu plus de 3 mois, vous trouverez ce rendement certainement excellent, surtout avec les soubresauts boursiers de la période !

Certes, la performance est appréciable, mais la décote sur le dernier Actif Net Réévalué (ANR) par action est encore exagérée.

Comme à son habitude, la société a publié une très belle présentation concernant les comptes 2009. Vous pouvez la télécharger ici.

Les sociétés en portefeuille ont eu une activité légèrement moindre qu'en 2008 (-6%), mais ont maintenu leur marge avec un niveau d'EBITDA moyen de 16,6% en 2009 ! Ce qui est un excellent niveau de profitabilité.

Enfin, le modèle de croissance et de récurrence de l'activité des principales participations d'OPEC sont de bons augures pour l'investisseur patient.

Nous retiendrons notamment les points suivants en ce qui concerne l'ANR et son évolution :

Résumons les trois points :

1. Si l'EBITDA des participations en portefeuille croît de 10%, l'impact sur l'ANR par action sera de 3,54 EUR.

2. Le désendettement de 10 M EUR, fera mécaniquement augmenter l'ANR de 1,65 EUR.

3. La hausse des comparables boursiers de +10% aura un effet positif sur l'ANR par action de 0,65 EUR.

Si nous retenons les deux premiers points qui ont de grandes chances d'être réalisées à moyen terme, l'ANR augmentera de 5,19 EUR par action. C'est ça la magie de l'effet de levier qui bonifie les rendements !

Nous ne considérerons pas la troisième hypothèse qui valorise uniquement les sociétés détenues en portefeuille par comparable, ce qui n'a rien à voir avec les fondamentaux.

L'ANR par action publié au 31 mars 2010 est de 18,40 EUR par action. Vous pouvez consulter la publication officielle ici.

La décote

A un cours de clôture (21.05.10) de 8,64 EUR, la décote est supérieure à 50%. Le potentiel du titre par rapport à son dernier ANR connu est de 113% !

Si on considère comme probables les deux hypothèse que nous venons de voir, l'ANR peut atteindre les 23,59 EUR  = 18,49 EUR  (l'ANR au 31 mars 2010) + 5,19 EUR (croissance de l'EBITDA de 10% et remboursement de 10 M EUR de dettes). Dans ce cas, le potentiel serait alors de 173%.

Bien entendu, qui dit effet de levier, dit aussi "effet massu". C'est-à-dire que l'importance de la dette peut faire complétement foirer les plans de la société de Private Equity si la récurrence des activités de ses participations baisse et/ou la profitabilité de ces dernières décroit. Il est possible que cette voie émerge dans les mois / années prochaines, et dans ce cas OPEC sera dans l'incapacité de faire face au service de la dette.

Peser le pour et le contre avant d'investir dans ce genre de titre. Vos avis sont les bienvenus.

Ticker : OPEC
Cours le jour de la publication : 8,64 EUR (date de clôture du 21.05.10)
Rendement : +10,6%
Conseil : ACHAT
Risque principal : fort effet de levier

8 commentaires:

Gonzo a dit…

Bonjour,
Bien content de voir qu'il y a de nouveau des articles sur votre blog que je trouve tres intereesant.
Dans le meme style qu'OPEC, il y a Altamir, avec une decote sur ANR d'environ 50%.

Jester a dit…

Je viens justement d'alléger Ofi pour Altamir.

http://jesterinvest.blogspot.com/2010/05/profiter-de-la-chute-de-leuro-et-de-la.html

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Gonzo,

Merci pour vos encouragements.

Altamir est effectivement une petite société de private equity qui présente actuellement une décote légèrement supérieure à OPEC.

Jester,

Si j'ai préféré OPEC à Altamir, c'est que le jour de mon analyse, OPEC présentait la plus grande décote. L'autre point qui m'a poussé à sélectionner OPEC : ses nombres de participations moindres et une visibilité plus aisée pour l'investisseur individuel.

Merci à vous deux pour vos commentaires.

CDLT,
Franck

Anonyme a dit…

Bonjour,

Juste une remarque : il est rare de n'avoir aucune décote sur une holding.

De mémoire, le ratio "standard" est autour de 20-30%.

En restant conservateur, le potentiel d'appréciation devrait se calculer sur la base de l'ANR*0,75 plutôt que l'ANR.

Cordialement,

Fabrice

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Fabrice,

En effet, il est "naïf" d'espérer que le cours atteigne l'ANR... à court terme !

A Valeur et Profit, nous sommes des investisseurs dans la valeur patients, et nous fixons des objectifs de cours pour le moyen terme, en général 5 ans.

Dès lors, un objectif du style : cours = ANR sur ce style de société ne paraît pas délirant car au fil des ans, avec la croissance des participations en portefeuille et la réduction de la dette, l'ANR va croitre.

Un prochain article traitera des objectifs attendus en terme de rendement et de temps.

Merci pour votre commentaire.

CDLT,
Franck

Jester a dit…

Il faut aussi voir que si en moyenne la décote est de 10%, elle fluctue et peut des fois être négative (cf les sociétés immobilières juste avant la crise). Là encore il s'agit de profiter des humeurs de Mr. market.

Ofi (qui reste ma 3e pondération) a aussi beaucoup de dettes qui n'ont pas été dépréciées et qui n'ont pas de potentiel de revalorisation comme l'auraient des investissements pur equity.

Monsieur Glob a dit…

Salut Franck,
Est-ce que comme Altamir, OPEC paye des dividendes speciaux a ses salaries (carried interest) sur des actions "B".
Si tel est le cas tu devrais en tenir compte. En effet les salaries se servent avant l'actionnaire, ce qui est un peu genant.

Glob

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Monsieur Glob,

Tout d'abord, une définition du "carried interest" :

"Proportion des bénéfices et plus-values revenant à l’équipe de gestion et/ou au sponsor d’un fonds ou d’une société de gestion de private equity, le solde étant attribué aux investisseurs, les bénéficiaires du carried interest étant déterminés dans le règlement du fonds concerné."

Et il y en a en effet chez OPEC - comme toutes les boites de Private Equity.

P.36 du rapport annuel : "Compte tenu de la stratégie d’investissement de la Société qui consiste à accompagner ces entreprises sur le long terme (quatre à sept ans), la Société estime que le carried interest ne devrait pas être distribué avant 2011/2012. Un calcul est réalisé tous les trimestres par l’expert-comptable de la Société afin de constituer une provision dans les comptes consolidés de la Société (périmètre restreint) utilisés pour calculer l’ANR. Au titre de l’exercice clos le 31 décembre 2009, aucune provision pour carried interest n’a été constatée."

p.112 : "6.2.12.11 Dettes diverses – Carried interest

Lors de la cession par le FCPR de ses participations, les produits tirés de cette cession sont répartis entre les
porteurs de parts et la société de gestion ou ses collaborateurs, lesquels perçoivent un pourcentage (carried interest) des résultats réalisés par le FCPR. La pratique usuelle est d’allouer un carried interest égal à 20 % des résultats réalisés par le FCPR. Une provision correspondant à cet engagement est constatée en « Autres dettes et passifs courants »."

==> pour résumer, le carried interest est de l'ordre de 20% sur les cessions. Il n'y en a pas eu en 2009 et auquel cas il devait y en avoir, les montants devraient être provisionnés et intégrés dans le calcul de l'ANR.

Nous pouvons penser que ces montants sont "détournés" des actionnaires vers le management / majoritaires, mais ils auront lieu uniquement lors des cessions, qui, nous l'espérons, se feront à des niveaux de valorisation bien plus importants que ceux constatés dans l'ANR actuel.

Faites vos devoirs avant d'investir.

CDLT,
Franck