vendredi 23 avril 2010

L'investissement spaghetti



Après les westerns spaghetti, à Valeur et Profit nous sommes fiers de vous présenter l'investissement dans la valeur... Spaghetti !  :-)

Ne vous méprenez pas ! Ce n'est pas un ersatz d'investissement. Il s'agit d'une véritable approche de style valeur... au pays de la pizza.

Le titre que nous vous présentons aujourd'hui présente à nos yeux une rare situation où la marge de sécurité semble si importante qu'il semble difficilement imaginable de perdre des sous dans ce titre.

En effet, visibilité, récurrence du chiffre d'affaires, profits et sous-évaluation des actifs sont pour nous un cocktail détonnant de création de valeur.

Ce titre est coté à la bourse de Milan, il s'agit de Vianini Lavori.

La société italienne a principalement trois activités, tels que résumé ci-dessous :


Son cœur de métier, c'est la construction. Par exemple, Vianini participe - entre autres - au gigantesque chantier de la nouvelle ligne de métro romain : la ligne C. Le carnet de commandes de cette activité est de 1 000 M EUR. Soit l'équivalent de plus de 4 ans d'activité.

Concernant les investissements stratégiques, Vianini possède des parts dans des concessions (réseau d'eau et gares ferroviaires). Qui dit concessions, dit récurrence des revenus. Encore une fois la visibilité est bonne.

Cementir - un spécialiste du béton et autres matériaux sur des marchés de niche - est une autre des principales participations du groupe. A la louche, en considérant que Vianini possède 25,5 % de Cementir, à un cours de 3,10 EUR, cette participation seule est valorisée à 25,5 % x 493 M EUR = 125,7 M EUR.

Investissements au 31.12.2008

Valorisation

Nous allons tenter d'évaluer ce holding hétéroclite. Les chiffres ci-dessous sont issus des documents financiers fournis au 31.12.2009.

Nous allons valoriser le groupe uniquement via ses postes du bilan.

L'actif courant net de tout le passif (actif courant net-net) :

Actif courant = 214,6 M EUR
Total dettes = 168,1 M EUR
==> actif net-net = 46,5 M EUR

Participations financières :

Nous allons reprendre un à un les postes figurant au bilan :

Investissements en capital valorisés au coût d'achat = 59,4 M EUR
Investissements en capital valorisés par les fonds propres = 317,3 M EUR
Investissements en titres divers = 134,1 M EUR

Soit un total de : 510,8 M EUR

Dans une approche conservatrice dans le cadre de l'évaluation d'un holding de participation, il est courant d'ajouter une décote. Nous allons prendre une marge de sécurité de 20%.

Les actifs long terme de Vianini seront donc estimés à : 510,8 M EUR x 80% = 408,6 M EUR.

Maintenant, additionnons les deux montants obtenus.

Actif courant net-net + actifs long terme = 46,5 + 408,6 = 455,1 M EUR.

Nous pouvons estimer prudemment que ces 455,1 M EUR représentent la valeur à la casse du groupe italien.

Or à ce niveau de valorisation, nous ne valorisons nullement :

1) le potentiel de croissance de l'entreprise. Durant les 6 dernières années, Vianini a vu ses fonds propres croitre en moyenne 6% par an avec un ROE moyen de 9%

2) les profits de l'entreprise. En 2009, Vianini a dégagé un profit de 21,1 M EUR. Ce qui nous fait un PER de 9,7.

Les profits futurs sont gratuits ! Et oui, c'est cadeau !!

Notons également que la trésorerie nette (trésorerie liquide - dettes financières) est de 128,2 M EUR au 31.12.2009 et qu'un dividende est versé depuis des années. En 2010, il sera de 0,10 EUR, soit un rendement de 2,15%.

Au cours actuel de 4,66 EUR, Vianini Lavori est valorisé par le marché 204,1 M EUR.
Ce qui signifie que le potentiel de valorisation est important.

Par rapport au fonds propres de 571,3 M EUR, potentiel = +180%
Par rapport à sa valeur à la casse de 455,1 M EUR, potentiel = + 123%

Pour résumer, Vianini c'est quoi ?

- une décote de 55% sur sa valeur à la casse (de 64% sur ses fonds propres)
- un PER < 10
- un ROE historique de 9%
- un dividende de 0,10 EUR (2,15% de rendement)
- une récurrence des activités de concessions
- un carnet de commande de 1 000 M EUR (4 ans d'activité).

Ticker : VLA
Cours le jour de la publication = 4,66 EUR
Conseil : ACHAT
Risque identifié : décote lié au statut de holding.


Documents annexes

Présentation de Cementir (Octobre 2009) : http://www.cementirholding.it/allegati/files/2009/10/6651.pdf

5 commentaires:

L'équipe des daubasses selon Benjamin Graham a dit…

Bonjour Franck,

Jolie trouvaille que cette société.

Mais tu me connais : je préfère l'excès de prudence et exige la plus grande décote possible sur le prix payé.

Ainsi, je trouve personnellement que la direction de Vianini n'est pas suffisament prudente dans ses évaluation. Même si elle respecte les standards comptables, le fait d'évaluer le "poids lourd" de son portefeuille selon la méthode de mise en équivalence plutôt que sur base du cours de bourse me dérange un peu.

Cementir (puisque c'est d'elle qu'il s'agit) est valorisée dans les comptes de Vianini à plus du double de son cours de bourse. Il est courant, pour un holding, de valoriser ses participations cotées au cours de bourse. Dans le cas de Cementir, à défaut du cours de bourse, j'ai jeté un très rapide coup d'oeil sur les comptes de cette "Cementir" et tenté de calculer une "valeur à casser" pour cette société.

Mon évaluation est très superficielle mais personnellement, je déduirais la valeur de l'intangible et je ne reprendrais les installations industrielles (en dehors des bâtiments) que pour 10 % de leur valeur aux comptes (sur base des comptes au 31/12/08, le détail de 2009 n'étant pas encore disponible).

Autrement dit, si je devais calculer la valeur à casser de Vianini, je calculerais en fonction du cours de bourse de Cementir (puisqu'en cas de liquidation, c'est ce qu'obtiendrait théoriquement le holding en vendant les titres sur le marché) et j'amputerais donc la valeur à casser que tu as calculée de 132,8 pour obtenir 322,3.

Et si tu es aussi prudent que nous (mais nous sommes un peu des extrêmistes dans ce domaine), tu reprendrais Cementir aussi pour sa valeur à casser et amputerais la valeur obtenue ci-dessus de 85,2 supplémentaire.

Mais je n'ai fait que survoler le tout et peut-être as-tu trouver déniché des richesses cachées qui m'ont échappé.

D'ailleurs, au cours actuel, on paie toujours moins cher que "cette-valeur-à-casser-plancher", ce qui reste très attrayant pour une société qui génère des bénéfices.

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Louis ?

En fait, l'approche des participations en reprenant la valeur inscrite au bilan est clairement une approximation à la grosse louche. C'est pour ça que j'applique une décote de 20%.
Par contre, les "securities" ont aussi pris cette décote, tout comme les titres dans d'autres participations. Ce qui semble relativement conservateur comme approche.

A noter que dans l'approche présentée, j'ignore plus de 13 M EUR (investment property + other non current asset + deffered tax) et que par contre en dettes, je prends les provisions à 100% pour 6,5 M EUR.

Maintenant, en effet, Cementir est surévaluée dans les comptes mais quid de la performance du titre Cementir à moyen terme ? C'est un point à suivre de prêt pour tout investisseur à moyen / long terme dans Vianini.

Enfin, le carnet de commandes de 1 Mds EUR + trésorerie nette de 263 M EUR (si on prend en compte les "investments and non-current securities" + les profits + la récurrence des activités de concession me rendent relativement serein.

Merci pour ton commentaire.

CDLT,
Franck de Valeur et Profit

L'équipe des daubasses selon Benjamin Graham a dit…

Oui oui c'était Louis :-))

bon week end.

Olivier a dit…

Bonjour Franck!

Intéressante cette société! Merci beaucoup pour l'analyse.

Pour le ROE moyen des 6 dernières années, il faut noter qu'il y a eu de très importants résultats financiers avant 2008. Par contre l'EBIT ne cesse de s'améliorer, ce qui est encourageant.

Comment t'y es-tu pris pour la découvrir si ce n'est pas trop indiscret?
Un screener? Un blog ou un forum?

A+

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Olivier,

Pour être tout à fait honnête, je suis tombé sur cette entreprise relativement pas hasard.

Un screener m'a fait découvrir une des filiales de la maison mère de Vianini Lavori, et par erreur, je me suis dirigé vers cette entreprise... :-)

Bonnes plus-values.

CDLT,
Franck