mercredi 3 février 2010

Marchés trop chers ?


<< Maman, les marchés sont élevés (d'un point de vue PER historique, entre autre) et je ne trouve plus de bonnes opportunités de type "value". Qu'est-ce que je dois faire ? >>

D'abord, arrêtez de pleurer sur votre sort. ;-)

Dans un tel marché, il n'y a pas de remède miracle. Si vous estimez que le marché est vraiment trop cher, la première solution est d'être un maximum liquide. L'idée derrière cette solution est de pouvoir profiter de futures opportunités qui se présenteront si le marché est effectivement en haut de cycle et qu'il se retourne brutalement. Faire ses petites emplettes quand tout le monde vend et hurle à la panique, c'est vrai que ça a du bon !

A Valeur et Profit, nous ne privilégions pas cette solution. Nous sommes plutôt d'avis que le marché est en effet relativement cher - oui, il est plus cher qu'en mars 2008 par exemple... - mais qu'il risque de stagner à ces niveaux encore quelques temps. Ce n'est que notre avis, mais si vous avez la même sensation d'un marché mollasson, notre seconde solution peut vous intéresser !

Il existe un type d'entreprise cotée qui reste encore largement sous-évaluée : les sociétés de private equity qui présentent une décote importante sur leur Actif Net Réévalué (ANR).

Bon, commençons par les définitions.

Qu'est ce que le private equity ? Wikipedia vous fournira une excellente explication. Pour résumer, le private equity (PE) c'est du "non coté". Ce qui est amusant, c'est qu'il existe des sociétés qui ont une activité de PE et qui sont cotées !

ANR ou Actif Net Réévalué ? Définition disponible sur le site du Vernimmen. Pour résumer, c'est un calcul fourni par les sociétés d'investissement en PE qui correspondrait à la valeur vénale de leur portefeuille. C'est un indicateur très suivi des investisseurs car il peut être facilement rapproché du cours de l'action.

L'entreprise qui nous intéresse à un portefeuille de petites sociétés et une décote impressionnante sur son ANR.

Il s'agit de OFI Private Equity Capital (code = OPEC).

Derniers cours : 7,81 EUR.

Soit un potentiel de 110% !

Démonstration graphique de la décote ci-dessous :


Bien entendu, il ne faut pas prendre l'ANR pour argent comptant. Ce calcul reste après tout qu'une estimation de la valeur du portefeuille de participations à un instant t.


Cependant, plusieurs éléments nous rassurent quand à l'intérêt d'investir dans OPEC :

1. les actionnaires majoritaires d'OPEC sont des mutuelles d'assurances qui par nature ont une approche conservatrice de l'investissement : MACIF, Mutavie, MAIF, Assurance Mutuelle des Fonctionnaires et Fila Maif



2. Olivier Millet - le PDG - a des parts dans l'entreprise (plus de 2%). Son intérêt  est commun avec les actionnaires d'OPEC : il mange le même gâteau !



3. dans le LBO de chaque entreprise du portefeuille, le management a une part importante du capital, ce qui signifie que ce qui est bon pour lui et bon pour les actionnaires d'OPEC. Là aussi convergence des intérêts entre petits porteurs et dirigeants.



4. le portefeuille d'OPEC est relativement bien diversifié (10 entreprises) hors de secteurs hautement technologiques (donc moins cycliques). Vous pouvez vous faire votre propre appréciation en jetant un œil à la présentation au S1 2009.




5. les amortissements de dettes de fin d'année 2009 ne sont pas pris en compte dans le calcul de l'ANR à fin septembre et auront un effet mécanique positif sur l'ANR au 31.12.09



6. ce type de titre permet de bénéficier de l'effet de levier du LBO avec la compétence et le savoir-faire d'une équipe de gestion fortement impliquée



7. la forte décote sur l'ANR est une sécurité supplémentaire. Même s'il y avait une augmentation de capital - c'est le principal risque de ce type de société -, OPEC gagnerait en solvabilité tout en restant un titre à fort potentiel

Enfin, vous devez sans doute vous poser cette question :


"Quel rapport entre ce titre et un marché élevé / cher ?"

-  la réponse sera courte et simple. Les société de PE vendent leurs participations dans le haut de la fourchette de valorisation principalement de 2 façons :

1) soit par une introduction en bourse. Or, nous voyons bien que les opérations reviennent petit à petit (CFAO et Medica sur le marché français). Un marché "bien" valorisé est une bonne source d'opportunité de placements de titres à l'avantage du vendeur et rarement de l'acheteur (pensez par exemple aux introductions pourries, nombreuses pendant ces périodes).

2) soit en revendant ses participations à un autre acteur de PE. En ce moment, l'argent est peu chère. Elle n'est pas encore très abondante, mais il est possible que la dette reparte. Regardez par exemple le taux de souscription record des derniers placements obligataires : il y a donc bien du cash sur le marché.



Qu'en pensez-vous ?
Peut-on encore parler d'investissement dans la valeur en investissant dans une entreprise qui fait du LBO sur des small caps ? Estimez-vous le risque trop important (liquidité, LBO, private equity, ANR flou, portefeuille de participations trop fragile, ...) ?

Ticker : OPEC
Cours le jour de la publication : 7,81 EUR (date de clôture du 02.02.10)
Conseil : ACHAT
Risque principal : fort effet de levier

7 commentaires:

Dominique a dit…

bonjour et bravo pour votre site sympa ...
une ptite question :

sur quelle base de ratios OFI était elle cotée à 120e en moyenne sur la période 2004/2006 ?

car depuis, son cours s'est écroulé à ce jour de 93.5 % !

Dominique des Daubasses

Jester a dit…

Dominique > OFI n'existait pas à l'époque, ce n'était qu'une coquille + ou - vide (y a encore des restes).

Pour l'ANR, je rappelle qu'OFI n'évalue pas sa mezzanine à la valeur de marché, hors les spreads du high yield se sont un peu élargi depuis 2007-2008. Cependant, il y a des dépréciations si besoin.

OFI a un problème car il doit trouver 15M€ avant septembre. Mais ce ne sera pas très impactant je pense.

Les sociétés d'investissement décotées sont mon coeur de portefeuille depuis 2008.

Valeur et Profit a dit…

Dominique, merci pour vos encouragements.

Je pense que Jester a parfaitement répondu à la question.

Pour rappel, vous pouvez consulter le portefeuille de Jester et son évolution à l'adresse suivante : http://jesterinvest.blogspot.com

Merci pour vos commentaires.

CDLT,
Franck

Monsieur Glob a dit…

Oui pour l’ANR sauf que si le montant de la dette dans chaque transaction est supérieur au montant de la valeur d’entreprise (« EV ») mieux vaut une forte décote. Il est fort à parier que les transactions antérieures à 2008 aient été payées trop chères avec trop de dette ce qui crée un risque important.

De plus l’ANR est assez comptable et peut être manipulé/influencé.

Si l’EV d’une participation est de 100 et que la dette est de 90, l’ANR est de 10. Dans le même exemple, pour simplement 10% d’écart d’EV (EV a 110), l’ANR est de 20 et est donc 100% supérieur a celui avec de l’EV à 100.

La valorisation d’entreprise n’étant pas une science, la marge d’erreur de 10% est assez facilement envisageable, mais le levier de la dette est énorme des que l’EV est proche du montant de dette… L’effet de levier et donc le risque (mais aussi le potentiel de hausse) est donc très important. Un peu comme sur une option au final.

Dans une approche pure value (moins spéculative), je préfère Salvepar avec « seulement » 40% de décote sur ANR mais au dernier pointage, 30% de la valo était couverte par du cash, 100% de la valo était couverte par cash + actifs cotées (beaucoup de sociétés familiales). Sur cette base les 40% restant (des transactions LBO) étaient gratuite. On evite ainsi le risque comptable/valorisation sur le calcul de l'ANR sur les LBO tout en beneficiant d'un bel upside sur le cash qui sera investit au bon moment et sur les LBO.

Les administrateurs achètent des titres régulièrement et 50% est détenu par la SG. J’ai du mal à trouver cela sur OFI et en ces temps troublés je préfère jouer la sécurité plutôt qu’acheter une option.

Un post sur la valo avec de la dette :
http://monsieurglob.blogspot.com/2009/01/structure-de-capital-et-le-levier.html

A noter je ne connais pas le portefeuille d'OFI, mais pour avoir regardé Altamir, je n’y touche pas tant que la situation macro est sans visibilité.

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Monsieur Glob,

Merci pour votre commentaire très intéressant.

Vous écrivez "L’effet de levier et donc le risque (mais aussi le potentiel de hausse) est donc très important."

D'accord avec vous sur ce point. Néanmoins, je pense qu'en cas de besoin de cash, les mutuelles d'assurances remettraient facilement au pot... ce qui améliorerait grandement la solvabilité.

Donc du risque "oui", mais mesuré.

L'avenir nous dira si l'ANR d'OPEC est économiquement bien évalué ou non.

CDLT,
Franck

Valeur et Profit a dit…

ANR en hausse de 6,7% sur le quatrième trimestre 2009 à 17,53 EUR par action vs. cours inférieur à 8 EUR.

Lien communiqué : http://www.ofi-pecapital.com/inout/CP20100204ANvdef.pdf

CDLt,
Franck

Monsieur Glob a dit…

Un bonne exemple du levier et de l'ANR

9/2/10

Klémurs : baisse d'un quart de l'ANR au 31 décembre.

(CercleFinance.com) - Klémurs publie un Actif Net Réévalué (droits compris, avant distribution, après fiscalité latente et mise en valeur de marché des instruments financiers) de 20,5 euros par action au 31 décembre 2009, en baisse de 25,9% sur 12 mois.

'La valeur du patrimoine de Klémurs, son Actif Net Réévalué et son résultat net consolide ont été pénalisés en 2009 par le relèvement des exigences de taux de rendement sur ses actifs tels qu'appréciés par les experts' explique la société foncière.

Ainsi, malgré la forte progression des loyers et même si le patrimo reste en plus-value latente, le résultat net consolide s'établit a -6,1 millions d'euros (contre deux millions en 2008) du fait des provisions (19,9 millions) consécutives inea la baisse des valeurs d'expertise.

Apres prise en compte du coût de l'endettement net (18,2 millions), le cash-flow net courant atteint 21,6 millions d'euros sur l'année 2009, soit 2,62 euros par action contre 2,09 euros en 2008 (+25,7%).

La progression des loyers (+27,1%, a 42,8 millions d'euros) s'appuie sur une croissance à périmètre constant de 6,4% mais aussi et surtout sur la forte contribution des acquisitions et développements 2008 et 2009.

Klépierre Conseil, Gérant de Klémurs proposera a l'assemblée générale du 6 avril une distribution d'un euro par action, par remboursement de prime d'émission. Ce montant est stable par rapport a l'année précédente.

En termes de loyers, hors cessions ou investissements nouveaux, Klémurs s'attend pour 2010 a une évolution positive de ses loyers. Néanmoins, du fait de la hausse du coût de l'endettement qui pèsera en année pleine, le cash-flow net courant devrait s'inscrire en légère baisse.