COFIGEO : des actifs pas chers !

Nous vous présentons aujourd'hui une entreprise dont les titres sont côtés sur le compartiment C d'Euronext à Paris. COFIGEO est une société spécialisée dans les plats cuisinés et les sauces appertisés qui distribue les marques Raynal & Roquelaure et Zapetti. Vous aurez plus d'infos sur le site commercial de l'entreprise : http://www.raynal-roquelaure.fr.

COFIGEO a racheté les sauces Buitoni à Nestlé France en Janvier 2008

Code = GEOF
Code ISIN = FR0000035008
Lien euronext : http://www.euronext.com/trader/summarizedmarket/stocks-2593-FR-FR0000035008.html?selectedMep=1

En date du 30.10.09 à la clôture, le titre côte à 171,00 EUR. Le capital étant composé de 74 453, COFIGEO est donc valorisée 12,7 M EUR.

Ce qui nous a attiré sur ce titre est la qualité de ses actifs fortement sous valorisés par le marché.

Nous allons valoriser les actifs de COFIGEO en deux étapes, tout d'abord avec les actifs liquides (= les actifs courants) et ensuite avec les biens immobiliers.

L'actif courant

Au 30.06.09, les actifs courants de COFIGEO sont évalués à 48,9 M EUR dans les comptes consolidés semestriels, soit 657 EUR par action.

Ils se décomposent de la façon suivante :
- Stock = 22,5 M EUR (équivalents à 2 mois d'activité)
- Poste client = 18,2 M EUR
- Autre actif courant = 3,9 M EUR
- Trésorerie = 4,3 M EUR

Nous vous rappelons que les actifs courants sont censés être réalisés (c'est-à-dire "transformés en cash") en moins d'un an. Ce sont les actifs les plus liquides et que l'on peut donc estimer avec une grande fiabilité.

L'immobilier

Pour estimer le patrimoine immobilier de COFIGEO, nous nous reportons aux comptes consolidés du 31.12.08.

Nous allons nous intéresser aux immobilisations corporelles - note C2 des comptes consolidés 2008, p.15.

Sur l'ensemble des immobilisations corporelles, seules trois types d'immobilisation vont nous intéresser car leurs valeurs nous paraissent plus stables dans le temps : les terrains, les constructions et les immeubles de placements.

La valeur brute, c'est-à-dire la valorisation des actifs sans réévaluations au fil des ans et avant amortissements, inscrite dans les comptes au 31.12.08 est respectivement de :

- Terrains = 2,9 M EUR
- Constructions = 21,0 M EUR
- Immeubles de placements = 1,6 M EUR

Nous allons effectuer quelques retraitements.

Concernant les terrains, nous estimons que le risque que ceux-ci se soient dépréciés depuis leur inscription dans les comptes de la société est très faible. Nous pensons même que leurs valeurs ont pu fortement s'apprécier sur la période. Néanmoins, par conservatisme, nous allons les valoriser à seulement 100% de leur valeur brute inscrite au bilan, soit 2,9 M EUR.

Pour les immeubles, il est difficile pour un individu lambda d'estimer leur vétusté et leur valeur vénale actuelle. Même si les photos que vous pouvez voir sur le site de l'entreprise nous laissent penser que les actifs sont de qualité, nous n'allons retenir que 80% de leur valeur brute. Ceci constituera notre marge de sécurité.

21,0 M EUR x 80 % = 16,9 M EUR

Enfin, les immeubles de placements sont valorisés 1,6 M EUR avant amortissement. Or, nous pensons qu'ils sont très largement sous valorisés. En effet, si vous regardez le compte de résultats 2008 - p.5 du même rapport -, les dits immeubles ont généré un revenu de 413 k EUR.
Si nous retenions la valeur de 1,6 M EUR, cela voudrait dire que les immeubles de placement ont un rendement de 1,6 M EUR / 0,4 MEUR = 25% ! C'est bien évidemment excessif. Un rendement de 10% nous semble plus réaliste.

Loyer annuel : 413 x 10 = 4 130 k EUR = 4,1 M EUR.

Nous pouvons donc estimer la valeur total de l'immobilier à : 2,9 + 16,9 + 4,1 = 23,9 M EUR, soit 321 EUR par action.

Notez que dans notre analyse, nous considérerons la valeur des actifs incorporels (marques, brevet ou Goodwill) et des actifs autres que l'actif courant et les immeubles (tels que les installations techniques et autre créances) pour 0.

Vous pouvez juger de la qualité de l'immobilier de COFIGEO en vous référant aux sites industriels de la société : ici. Ces actifs sont situés dans le Sud de la France à Capdenac-Gare, Sainte-Livrade-sur-Lot et Camaret-sur-Aigues.

Nous allons rationaliser notre estimation avec les surfaces des biens immobiliers fournis sur le site de la société.

- site de Capdenac (usine + siège social) = 8 400 m²
- site de Sainte-Livrade sur Lot (usine) = 45 000 m²
- site de Camaret-sur-Aigues (usine) = 31 000 m²
- entrepôt logistique de Capdenac = 3 700 m²

Soit une surface totale de 88 100 m² que nous avons estimé à 23,9 M EUR, ce qui signifie 271 EUR / m². Cette estimation nous semble rationnelle.

Maintenant, nous pouvons valoriser les actifs identifiés à : 48,9 M EUR (actifs courants) + 23,9 M EUR (Immeubles) = 72,8 M EUR, soit 978 EUR par action.

A ces actifs, nous allons soustraire l'ensemble du passif du bilan ainsi que le hors bilan connu.

Au 30.06.09, le passif inscrit au bilan (cf. p.4 du rapport semestriel) est de :
- passif non-courant = 10,5 M EUR
- passif courant = 27,5 M EUR

Le hors bilan identifié, sous forme d'engagements financiers était de 1,5 M EUR au 31.12.08.

L'ensemble du passif peut être correctement valorisé à : 10,5 + 27,5 + 1,5 = 39,5 M EUR, soit 531 EUR par action.

Nous valorisons ainsi les titres COFIGEO en ne prenant en compte uniquement que les actifs que nous avons vu à : 72,8 - 39,5 = 33,3 M EUR, soit 447 EUR par action.

Enfin, nous ne tenons pas compte dans notre estimation de COFIGEO de la capacité bénéficiaire de l'entreprise qui a dégagé en moyenne sur les 5 dernières années un résultat net de 1,3 M EUR (amortissements inclus bien entendu) ainsi que de la vente de l'entité Entr'acte qui était déficitaire depuis de nombreuses années.

Nous ne prenons pas en compte les bénéfices futurs de COFIGEO car nous ne pouvons pas estimer de façon certaine les profits que l'entreprise sera capable de générer à l'avenir. Notez que la non prise en compte de cet élément revient à dire que nous valorisons le savoir faire et les bénéfices futurs pour 0 - ils sont donnés gratuitement ! - ce qui accroît davantage notre marge de sécurité.

A noter par ailleurs, que depuis mars 2008, Patrick BINDSCHEDLER - membre du conseil de surveillance - a racheté sur le marché 2 815 titres à un prix moyen de 178,6 EUR par titre, ce qui correspond à un montant total de 502 805 EUR.
Déclarations AMF ici : http://www.amf-france.org/inetbdif/sch_cpy.aspx?slttypeindex=0&txtfind=COFIGEO&idtxtfind=1189&varvalidform=on&action=view&sltday1=&sltmonth1=&sltyear1=&sltday2=&sltmonth2=&sltyear2=&btnvalid.x=22&btnvalid.y=9&view=dec

Nous estimons qu'il détient directement ou indirectement plus de 15% des titres de COFIGEO.

Patrick BINDSCHEDLER est à la tête du groupe Massilly, actif dans la fabrication d'emballages métalliques depuis 3 générations avec un chiffre d'affaires de 200 M EUR.
L'activité du groupe Massilly et de COFIGEO sont verticalement complémentaires. Nous ne nous prononcerons pas sur une possible prise de contrôle larvée ou officielle (OPA ?) de Massily sur COFIGEO qui pourrait être source de synergies intéressantes.

Comptes consolidés COFIGEO 2008 : ici
Rapport semestriel COFIGEO S1 2009 : ici

ATTENTION
Nous mettons en garde nos lecteurs qui sont intéressés par ce titre sur la très faible liquidité de l'action. Investissez dans un objectif long terme et passez des ordres à des cours limités.

Cours le jour de la publication = 171,00 EUR
Conseil : ACHAT