dimanche 18 octobre 2009

Quoi de neuf sur nos chantiers ?


Nos deux entreprises de BTP favorites :
Moury Construct et INFE ont publié leurs comptes semestriels. Nous allons profiter de ces publications pour faire une mise au point sur ces deux titres que nous conseillons à l'achat. Tout d'abord, vous pouvez juger par vous même des résultats au 30.06.09 avec les liens suivants :

- Comptes S1 2009 de INFE : ici
- Comptes S1 2009 de Moury : ici


Comme nous l'avons expliqué dans un précédent article, nous pensons que l'investiseur dans la valeur a tout intérêt à penser relatif. Ci-dessous nous avons synthétisé les principales informations qui nous intéressent pour chaque titre :
fonds propres retraités par action (fonds propres retraités des actifs incorporels et des goodwill), trésorerie nette par action (trésorerie retraitée des dettes court terme et long terme), rentabilité et carnet de commandes.


Pour information, les cours de référence retenus pour la présente analyse sont ceux du vendredi 16.10.09 à la clôture.

INFE = 47,90 EUR
Moury Construct = 92,0 EUR

(1) Nous n'avons pas pris en compte dans le retraitement des fonds propres de INFE la sous-valorisation des immeubles de placements américains pour 3 M EUR pour rester dans l'esprit conservateur de la direction. Si vous souhaitez les réintégrer vous obtenez 54 EUR de fonds propres, soit 112% du cours de l'action.

(2) Il nous semble important de préciser que la marge opérationnelle a été négativement impactée par l'activité promotion immobilière. Si nous ne considérons que l'activité BTP, la marge opérationnelle ressort à 10,0%.


Conclusion

Les deux entreprises sont en excellentes santé financière puisqu'elles n'ont aucune dette financière si l'on considère leur importante trésorerie. Notons toutefois que la trésorerie nette de INFE a baissé du fait de la mise en place d'une ligne de crédit de 10 M EUR durant ce premier semestre.

INFE présente l'intérêt de posséder des actifs tangibles par action plus importants (107% contre 78% pour Moury Construct). Par contre, l'entreprise de BTP française souffre sur ses activités de promotion immobilière. Nous pensons néanmoins que l'approche conservatrice (provisions importantes + discours clair) et l'impact non récurrent de ce phénomène ne doivent pas dissimuler la bonne rentabilité de l'activité principale de BTP. Par ailleurs, une reprise du secteur immobilier ne pourra que renforcer la rentabilité et la structure financière de l'entreprise.

En ce qui concerne la rentabilité opérationnelle des deux entreprises, en considérant un secteur qui fait généralement une marge très faible, nous pouvons considérer que nous avons là deux champions en la matière (9,0% pour Moury Construct et 7,4% pour INFE - 10,0% pour l'activité BTP seule). Les directions des deux entreprises privilégient en effet la qualité des prises de commande en terme de marge plutôt qu'en terme de volume même en temps de crise : remarquable ! C'est d'ailleurs tout dans l'intérêt de l'actionnaire.

La visibilité est elle aussi également très bonne. INFE a un chiffre d'affaires garanti jusqu'au 31.08.10 et Moury Construct jusqu'au 30.06.10.

La liquidité des titres est toujours très faible, néanmoins dans le cadre d'un investissement à long terme, nous pensons qu'acheter les titres de ces deux entreprises représentent des risques très limités pour un potentiel de gain important.

Depuis nos conseils d'achats en date du 24.04.09, INFE a réalisé une performance de +37,6 % (dividende inclus) et Moury Construct depuis le 20.06.09 nous a rapporté +15,1 %.

Que pensez-vous de nos deux titres BTP favoris ?
Lequel préférez-vous ?

5 commentaires:

Anonyme a dit…

Bonjour,
J'ai lu votre point sur les résultats trimestriels avec attention.
Dans le cas de Moury Construct, je m'inquiète de la relative importance des provisions (au total 10,4M€). Faut-il, pour être conservateur, déduire du cash le montant de ses provisions?
A noter que même dans ce cas, Moury Construct aurait une valeur d'entreprise de 18,9M€, soit 2,4x l'EBIT 2008.
Merci de votre réponse

Valeur et Profit a dit…

Bonjour Anonyme,

Dans le rapport du premier semestre 2009 : http://www.mouryconstruct.be/images/mouryconstruct/rapport_intermediaire_au_30_juin_2009.pdf p12 - note 10, le total des provisions est de 6 686 k EUR et non de 10 400 k EUR comme vous le mentionnez.

Passer des provisions, pour une entreprise, est une mesure conservatrice puisque ce procédé impacte la rentabilité (les dotations aux provisions réduisent le résultat opérationnel) et les fonds propres (les provisions intègrent le passif non courant). Avoir des provisions permet de se préparer au pire : si l'ensemble des risques identifiés ont effectivement une issue défavorable, il n'y aura non seulement aucun impact sur la rentabilité future, ni sur la structure financière de Moury Construct.
Donc, il ne semble pas obligatoire de retraiter la trésorerie des provisions du fait de leur caractère non seulement "non cash" et "non obligatoire" dans le sens où il n'est pas sûr que le pire interviendra. Dans le cas où les provisions ont été trop pessimistes, il y aura des reprises sur provisions qui viendront impacter positivement les futurs résultats.

Par contre, il existe un risque si les provisions passées ont été sous-estimées. Mais à ce niveau là, seul le management est en position d'estimer ce risque.

D'un point de vue historique, il ne semble pas que le management s'amuse à sous-estimer les risques potentiels, bien au contraire ! Avec Moury Construct et INFE, il nous semble que nous avons à faire à un management de qualité très conservateur. Maintenant, à vous de vous faire votre propre opinion.

En espérant avoir répondu à votre question.

CDLT,
Franck

Anonyme a dit…

Merci pour votre réponse.

Cordialement,

Monsieur Glob a dit…

Pas d'accord.

La provision est bien non cash le jour ou elle est passee. Impacte donc le resultat mais pas la treso.

Par contre, elle a un impact cash le jour ou elle reprise en cas de decaissement.

Exemple:
- provision de 100 pour control fiscal en J1, pas de cash out, Treso 0, RN de -100

Par la suite en J2:

Hyp 1: control fiscal postif (pour le fisc...), reprise de provision et decaissement de 100. Treso -100, RN 0

Hyp 2: provision surestimee mais postif, reprise de 50 et decaissement de 50. RN+50, Treso -50

Hyp3: control fiscal negatif, reprise de provision de 100, pas de decaissement. RN +100, treso 0.


Je ne connais pas la raison de la provision de INFE mais je regerderais ca d'un peu plus pres...

Valeur et Profit a dit…

Exact Monsieur Glob !

L'impact au niveau du bilan est neutre, mais il peut y avoir un impact cash, effectivement.

Merci de nous remettre dans le droit chemin !

Pour information, ces provisions concernent Mouty Construct.

Chez INFE, les provisions sont de 3.8 M EUR, essentiellement pour des risques sur chantiers, activité immobilière et avantages au personnel.

CDLT,
Franck