Valeur et Profit

Jour de fête pour un nouveau défi

2010-07-14T19:00:00.008+02:00

C’est avec une joie mêlée de tristesse que Valeur et Profit va prendre sa retraite.

N’y voyez pas un abandon de lecteurs, simplement, un nouveau challenge s’offre à moi. Je rejoins des vieilles connaissances du groupe Valeur et Convictions au sein du blog des Daubasses.

Afin d’éviter tout conflit d’intérêt et me consacrer pleinement à cette nouvelle activité, Valeur et Profit ne sera plus alimenté en articles et en commentaires.

Ce n’est donc pas un au revoir, juste un transfert de blogueur !

Votre serviteur vous invite à le rejoindre dans sa nouvelle aventure :

Merci à tous pour les échanges intéressants tout au long de ces 15 mois et 93 articles.

Statistiques du blog : 21 611 visites et 41 725 pages vues.

portefeuille au 09.07.10

2010-07-11T19:30:00.004+02:00

Les titres sont classés par ordre décroissant de composition du portefeuille (de la ligne la plus importante en haut et le ligne la plus petite en bas).

Vous remarquerez plusieurs catégories de titres :
- valeur : titre sélectionné essentiellement pour la valeur intrinsèque de ses actifs ;
- croissance : c'est généralement un titre de croissance qui a un faible PER avec des fondamentaux de qualité ;
- rendement : titre qui sert un gros dividende et dont l'analyse a démontré que la société est en mesure de continuer à verser ce dividende à l'avenir ;
- "daubasse" : titres qui cotent sous leur actif courant net de tout passif.
Ces titres sont tous éligibles au PEA.

Le portefeuille a un PER moyen de 7,0 ; un gearing de -18% ; actif net comptable / capitalisation boursière de 1,74 et une trésorerie nette qui correspond à 24 % des cours.

Precia : de la croissance pas chère payée

2010-07-11T19:00:00.025+02:00

La deuxième entreprise du portefeuille (11,7%) est PRECIA.

Activité

Description rapide de l’activité (from Boursorama) :

Precia est spécialisé dans la conception, la fabrication et la commercialisation d'instruments de pesage commercial et industriel. L'activité du groupe s'organise autour de 2 pôles :

- vente d'équipements de pesage : instruments de pesage standard, ponts-bascules pour camions et wagons, instruments de dosage de vrac, etc. (marque Precia-Molen);

- prestations de services : prestations d'installation de matériels neufs, d'entretien et de réparation de matériel de pesage de toutes marques, de vérification des équipements utilisés dans le commerce.

PRECIA réalise encore 66% de son CA en France, ce qui laisse présager encore un beau potentiel de croissance à l’étranger avec ses implantations européennes en HOLLANDE, ANGLETERRE, IRLANDE, BELGIQUE, POLOGNE, REPUBLIQUE TCHEQUE et SCANDINAVIE et deux implantations hors Europe : au MAROC et en INDE.

Le point intéressant est la récurrence du CA lié à l’activité de maintenance qui représente 37% de l’activité mais 50% des profits. C’est l’activité la plus stable dans le temps et la plus rentable.

En 2009, malgré une baisse de 8,4% de son CA, son profit n’a baissé que de 6,6%. Cela démontre la maitrise des coûts du management dans une période difficile pour une entreprise habituée à la croissance. En effet, il faut souligner que durant les 5 dernières années, l’entreprise a crû son activité de 22% et multiplié ses profits par 2 !

La structure financière

Les fonds propres retraités des immobilisations incorporelles au 31.12.2009 sont de 25,4 M EUR, soit 44,3 EUR par titre.

L’entreprise n’a aucune dette. Elle a une trésorerie nette de toutes dettes financières de 8,4 M EUR, soit 14,7 EUR par action.

La valorisation

Décote sur fonds propres de 10%.

Grosse trésorerie = 37% de la capitalisation boursière.

Avec un résultat net de 6,6 EUR par action en 2009, à un cours de 39,0 EUR, le PER ressort à 6,1.

L’entreprise vaut moins que ses fonds propres alors qu’elle a un historique de croissance plutôt flatteur ! Le tout avec l’un des multiples de bénéfices les plus faibles du marché parisien.

Récapitulatif :

- une décote de 10% sur ses fonds propres

- un trésorerie abondante

- un entreprise dont la famille fondatrice Escharavil détient 60 % du capital

- un PER = 6

- un dividende de 0,90 EUR (2,25% de rendement)

- une récurrence des activités de services à plus forte marge (maintenance essentiellement)

- des perspectives de croissances non valorisées

Conclusion

La valorisation ridicule de PRECIA s’explique du fait de sa liquidité anémique : seuls quelques dizaines de titres sont échangés par semaine. C’est en effet une contrainte forte pour l’investisseur qui n’est pas patient.

Pour l’investisseur dans la valeur qui recherche la performance avec un horizon de placement à long terme (au moins 5 ans), PRECIA est un bon compromis « valeur et croissance ».

Vous connaissez beaucoup d’entreprise non endettée qui valent moins que leurs fonds propres, qui ont doublé leurs profit en 5 ans et qui valent moins de 6 fois leurs bénéfices de l’année ?

Liens

Rapport annuel 2009 : http://www.preciamolen.com/templates/1/documents/infofi/rafi_annuel_2009.pdf

CA T1 2010 : http://www.preciamolen.com/templates/1/documents/infofi/infofi_1er_trim_2010.pdf

Analyse de Loïc Abadie : http://tropicalbear.over-blog.com/article-file-small-caps-2-precia-et-installux-48483607.html

portefeuille au 25.06.10

2010-06-27T20:00:00.010+02:00

Valeur et Profit : nouvelle formule !

Vous trouverez donc ci-dessous le portefeuille Nouvelle Formule.

Les titres sont classés par ordre décroissant de composition du portefeuille.

Vous remarquerez plusieurs catégories de titres :

- valeur : titre sélectionné essentiellement pour la valeur intrinsèque de ses actifs ;

- croissance : c'est généralement un titre de croissance qui a un faible PER avec des fondamentaux de qualité ;

- rendement : titre qui sert un gros dividende et dont l'analyse a démontré que la société est en mesure de continuer à verser ce dividende à l'avenir ;

- "daubasse" : titres qui cotent sous leur actif courant net de tout passif.

Ces titres sont tous éligibles au PEA.

Le portefeuille a un PER moyen de 7,4 ; un gearing de -22% ; actif net comptable / capitalisation boursière de 1,68 et une trésorerie nette qui correspond à 25 % des cours.

Mise au point sur les titres suivis

2010-06-27T19:00:00.005+02:00

Les titres analysés correspondent à une conviction forte (quand ils sont à l'achat) de votre auteur. Or il apparaît que certains de ces titres ont été vendus et ne reflètent plus le portefeuille réel de la rédaction de Valeur et Profit.

Dans un souci de transparence et de clarté, il sera désormais diffusé hebdomadairement la composition du portefeuille réel de votre auteur... à une distinction près : seules les actions dont l'analyse a été diffusée seront "apparentes". Ces actions apparaitront donc peu à peu au fil du temps.

Ceci permettra une fréquence de publication plus importante car les intérêts du blogue et de l'investisseur-rédacteur de Valeur et Profit seront les mêmes !

Tout d'abord, revenons sur les titres qui sont recommandés à l'achat et qui ne figurent plus dans le portefeuille de votre serviteur :

OFI Private Equity Capital :

Titres vendus suite à l'augmentation de capital. En effet, la décote était très importante avant augmentation de capital. Cette augmentation de titres apportera un cash qui ne garantira pas une meilleure évaluation du titre. Par ailleurs, rien de garantit que les futurs investissements seront de la même qualité que ceux actuels. A noter également que l'augmentation de capital est fortement dilutive pour l'actionnaire qui ne souhaite pas participer.

Ainsi, les titres ont été vendus à un cours de 8,62 EUR et les droits de souscription à 0,16 EUR. Il reste en portefeuille les bons de souscriptions d'actions OPBS1 que nous vous conseillons de garder bien au chaud. Nous reviendrons sur ces titres hybrides une fois que les négociations du titre seront d'actualité.

Moury Construct :

Le titre a été arbitré en faveur de Vianini Lavori qui détient à nos yeux non seulement un plus grand potentiel de valorisations du fait de ses participations et la décote importante sur ses fonds propres, mais cette société détient également une visibilité plus grande avec un carnet de commandes représentant 4 ans d'activité.

Titres vendus à 101,5 EUR.

Cofigeo :

Nous avons saisi une valorisation du titre "intéressante" pour vendre même si à ce niveau, la valeur intrinsèque de Cofigeo n'était pas atteinte.

Vente des titres à 210 EUR.

Orsus :

Suite à des obligations personnelles, le titre a été vendu en novembre 2009. C'est plutôt "une chance" car les annonces sont "de pire en pire" : l'abandon de créances commerciales (comme nous le craignions) ainsi que la baisse de la rentabilité ont envoyé le cours du titre dans des profondeurs abyssales.

Ce que nous retenons de cet investissement - car il faut toujours apprendre quelque chose de ces erreurs - est qu'il est préférable de ne pas investir dans les entreprises chinoises qui viennent se faire cotées aux Etats-Unis.

Les caisses régionales du Crédit Agricole ou comment profiter de la hausse de la marge d'intermédiation bancaire

2010-05-29T16:30:00.034+02:00

Qu'est-ce que la marge d'intermédiation bancaire ?

Comme chacun le sait le métier premier d'une banque (notamment pour une banque de réseau) est de faire du crédit. Les profits générés par cette activité sont issus entre le différentiel auquel la banque se finance sur le marché et le taux qu'elle sert à ses clients multiplié par l'effet de levier retranché des créances qui seront irrécouvrables (ce qui intervient quand le client ne plus faire face à ses échéances bancaires et que les garanties exercées par la banque ne permettent pas de combler la perte).

Prenons les points un par un.

Aujourd'hui, les taux d'intérêts sur le marché sont relativement faibles. Il suffit de regarder les taux d'intérêt du marché : le cours des Euribor 1 mois, 3 mois et 1 an qui sont respectivement de 0,33 %, 0,70 % et 1,26 %.

Or les taux des crédits passés et actuels octroyés par les banques pour un crédit habitation sont bien au-dessus des taux de refinancement. Aujourd'hui, ils sont de l'ordre de 4% en moyenne pour les taux fixes et de 3% pour les taux variables pour un crédit sur 15 / 20 ans pour les meilleurs dossiers (source : www.meilleurtaux.com).

Les banques prêtent plus de fonds qu'elles n'ont réellement, c'est l'effet de levier. Il permet de multiplier le rendement quand le différentiel de taux est à leur avantage ou alors peut être source de pertes importantes dans le cas contraire. Vous l'aurez compris, pour les banques, la période actuelle c'est le jackpot !

Les caisses régionales du Crédit Agricole ont pour principal métier le crédit. Certes, elles exercent également une activité d'assurances, de fourniture de moyens de paiement et d'épargne. Mêmes si ces activités sont croissantes (notamment l'assurance), elles restent des activités marginales par rapport au crédit.

Ce qui est intéressant, c'est que les caisses régionales n'ont pas d'activité de banque de financement ou d'investissement, ce sont des banques de réseau. Il leur arrive bien entendu de placer leurs excédents de fonds propres sur les marchés dans des véhicules plus ou moins risqués (monétaires < obligataires < actions) selon la politique de risque de chaque management. Par ailleurs, elles sont aussi solidairement responsables des profits et pertes issus des banques de financement de la maison mère Crédit Agricole et des ses filiales sur les activités de marché via Calyon au prorata de leur détention de participation dans celle-ci. Vous trouverez tous les détails dans les rapports annuels de chaque caisse.

Revenons à l'effet de levier. Les caisses régionales sont en général bien pourvues en fonds propres qui représentent bien plus de 10% du total bilan. Pour simplifier, cela signifie qu'il faudrait qu'au moins 10% des crédits alloués soient défaillants et que l'ensemble des garanties prises sur ces créances soient nulles pour que la banque disparaisse. Ceci sans tenir compte des provisions déjà prises sur les créances douteuses et litigieuses (CDL).

Tout ceci explique en partie la récurrence des profits des caisses régionales et de leur constance dans le temps.

Actuellement, il existe 13 caisses régionales qui ont des certificats coopératifs d'investissement (CCI) cotés sur le marché parisien. Ils donnent un droit pécuniaire sur le patrimoine et sur les profits mais sont dépourvus de droit de vote. Ce qui est à nos yeux le principal risque de ce véhicule d'investissement. Néanmoins avec les retraits des CCI de Centre-Loire et d'Aquitaine récemment, l'attrait spéculatif n'est pas nul.

Selon nos calculs, l'ensemble des CCI ont un PER prévisionnels 2010 de 5,1 un rendement moyen estimé de 6,4 % et un potentiel d'appréciation qui valoriseraient les CCI au niveau des fonds propres de 208 % (fonds propres au 31.12.2009).

Ces chiffres sont des moyennes, et certaines CCI sont davantage sous-évaluées. Hormis la caisse de Toulouse que nous détenons sur notre liste d'achat, nous vous recommandons de jeter un coup d'œil aux caisses d'Ile-et-Vilaine, de Haute-Loire et de Normandie-Seine qui ont respectivement un PER de 4,2 , 4,2 et 4,0 ainsi qu'un potentiel d'appréciation sur les fonds propres de 278 %, 246 % et 244 % (au cours du 28 mai 2010).

Notons enfin que le taux moyen de CDL observé pour l'ensemble des caisses est de 2,5% des encours de crédit et qu'il est provisionné en moyenne à hauteur de 70%.

Les résultats du premier trimestre 2010 tendent à confirmer que la couverture du risque est adéquate car les bénéfices sont encore au rendez-vous et les parts de marché vont croissantes. Ces profits continuent d'accentuer l'écart entre cours des CCI et fonds propres par CCI. En deux mots : la sous valorisation continue de croître !

Chiffres 1er trimestre 2010 de CRCAM Toulouse 31 : ici.

Ticker : CAT31

Cours le jour de la publication : 56,60 EUR (date de clôture du 28.05.10)

Rendement (dividende inclus): +9,5%

Conseil : ACHAT

Risque principal : pas de droit de vote

Ofi Private Equity Capital, une décote injustifiée !

2010-05-21T19:30:00.019+02:00

Depuis notre précédent article, le titre OPEC a crû de 10,6%. En un peu plus de 3 mois, vous trouverez ce rendement certainement excellent, surtout avec les soubresauts boursiers de la période !

Certes, la performance est appréciable, mais la décote sur le dernier Actif Net Réévalué (ANR) par action est encore exagérée.

Comme à son habitude, la société a publié une très belle présentation concernant les comptes 2009. Vous pouvez la télécharger ici.

Les sociétés en portefeuille ont eu une activité légèrement moindre qu'en 2008 (-6%), mais ont maintenu leur marge avec un niveau d'EBITDA moyen de 16,6% en 2009 ! Ce qui est un excellent niveau de profitabilité.

Enfin, le modèle de croissance et de récurrence de l'activité des principales participations d'OPEC sont de bons augures pour l'investisseur patient.

Nous retiendrons notamment les points suivants en ce qui concerne l'ANR et son évolution :

Résumons les trois points :

1. Si l'EBITDA des participations en portefeuille croît de 10%, l'impact sur l'ANR par action sera de 3,54 EUR.

2. Le désendettement de 10 M EUR, fera mécaniquement augmenter l'ANR de 1,65 EUR.

3. La hausse des comparables boursiers de +10% aura un effet positif sur l'ANR par action de 0,65 EUR.

Si nous retenons les deux premiers points qui ont de grandes chances d'être réalisées à moyen terme, l'ANR augmentera de 5,19 EUR par action. C'est ça la magie de l'effet de levier qui bonifie les rendements !

Nous ne considérerons pas la troisième hypothèse qui valorise uniquement les sociétés détenues en portefeuille par comparable, ce qui n'a rien à voir avec les fondamentaux.

L'ANR par action publié au 31 mars 2010 est de 18,40 EUR par action. Vous pouvez consulter la publication officielle ici.

La décote

A un cours de clôture (21.05.10) de 8,64 EUR, la décote est supérieure à 50%. Le potentiel du titre par rapport à son dernier ANR connu est de 113% !

Si on considère comme probables les deux hypothèse que nous venons de voir, l'ANR peut atteindre les 23,59 EUR = 18,49 EUR (l'ANR au 31 mars 2010) + 5,19 EUR (croissance de l'EBITDA de 10% et remboursement de 10 M EUR de dettes). Dans ce cas, le potentiel serait alors de 173%.

Bien entendu, qui dit effet de levier, dit aussi "effet massu". C'est-à-dire que l'importance de la dette peut faire complétement foirer les plans de la société de Private Equity si la récurrence des activités de ses participations baisse et/ou la profitabilité de ces dernières décroit. Il est possible que cette voie émerge dans les mois / années prochaines, et dans ce cas OPEC sera dans l'incapacité de faire face au service de la dette.

Peser le pour et le contre avant d'investir dans ce genre de titre. Vos avis sont les bienvenus.

Ticker : OPEC

Cours le jour de la publication : 8,64 EUR (date de clôture du 21.05.10)

Rendement : +10,6%

Conseil : ACHAT

Risque principal : fort effet de levier

2009 : un bon cru pour nos valeurs dans la construction

2010-05-13T19:00:00.074+02:00

Moury Construct et INFE ont publié leurs comptes annuels 2009. Vous retrouverez ces publications ici:

- Comptes 2009 de INFE : ici
- Comptes 2009 de Moury : ici

Que retenir de ces chiffres ?

Au niveau de la rentabilité, les entreprises ont toutes les deux un PER inférieur à 9, ce qui est un bon niveau. Le ROE d'INFE est relativement plus élevé que celui de Moury à 14% contre 11%. Néanmoins, compte tenue du secteur, ces niveaux sont exceptionnellement élevés !

Au niveau de la valorisation des actifs, on voit que les fonds propres tangibles par titre sont plus élevés pour INFE (en tenant compte d'une valorisation des biens immobiliers aux Etats-Unis à la juste valeur et non au coût d'acquisition historique). Moury est pénalisée par des actifs incorporels composés uniquement d'écarts d'acquisitions.

En ce qui concerne la trésorerie par titre, là encore les deux entreprises sont à des niveaux proches : plus de 90% de la capitalisation boursière est couverte par le cash net de dettes financières ! Et comme nous l'avons vu dans un précédent article, les entreprises qui ont un pactole et qui continuent de générer des flux de trésorerie positifs ont de grandes chances d'apporter des bonnes surprises à leurs actionnaires.

Enfin, la visibilité. Cette fois c'est Moury Construct qui ressort en tête avec un niveau d'activité qui lui permet de voir l'année 2010 avec sérénité.

Conclusion

Les deux entreprises sont toujours en excellente santé financière.

D'un point de vue purement "valeur", INFE présente une plus forte décote sur ses actifs tangibles. Néanmoins, Moury a une plus grande visibilité du fait d'un carnet de commandes remplis pour toute l'année.

Notez tout de même que INFE pourrait réserver de belles surprises d'ici la fin de l'année avec le débouclage sur le dossier de l'aéroport nantais et à moyen terme une sortie positive des activités immobilières en Roumanie.

La liquidité des deux titres est toujours très faible, nous vous recommandons donc la plus grande prudence si vous souhaitez acheter ces titres. Néanmoins dans le cadre d'un investissement à long terme, nous pensons qu'acheter les titres de ces deux entreprises représente des risques limités pour un potentiel de gain important.

Depuis nos conseils d'achats en date du 24.04.09, INFE a réalisé une performance de +68,2 % (dividende inclus) et Moury Construct depuis le 20.06.09 nous a rapporté +27,5 %.

Lequel de ces deux titres préférez-vous ? Lequel détenez-vous en portefeuille ?

Reporting mensuel - Avril 2010

2010-05-02T22:30:00.001+02:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois d'avril.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois d'avril au format .PDF ici : 2010.04 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Nombreuses publications de rapports annuels ce mois-ci. Des analyses seront publiées prochainement pour tenir compte des données au 31.12.2009

Vie des titres

INFE

Rapport annuel 2009 publié.

Moury Construct
Rapport annuel 2009 publié.
Orsus

Rapport annuel 2009 publié.

Cofigeo
Diverses spéculations sur un changement du management. Pour l'instant de simples rumeurs. Dividende proposé : 5 EUR.

Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel Toulouse
Rapport annuel 2009 publié.

OFI Private Equity Capital (OPEC)
Rapport annuel 2009 publié.

Vianini Lavori
RAS

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 13,2 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

L'investissement spaghetti

2010-04-23T11:00:00.041+02:00

Après les westerns spaghetti, à Valeur et Profit nous sommes fiers de vous présenter l'investissement dans la valeur... Spaghetti ! :-)

Ne vous méprenez pas ! Ce n'est pas un ersatz d'investissement. Il s'agit d'une véritable approche de style valeur... au pays de la pizza.

Le titre que nous vous présentons aujourd'hui présente à nos yeux une rare situation où la marge de sécurité semble si importante qu'il semble difficilement imaginable de perdre des sous dans ce titre.

En effet, visibilité, récurrence du chiffre d'affaires, profits et sous-évaluation des actifs sont pour nous un cocktail détonnant de création de valeur.

Ce titre est coté à la bourse de Milan, il s'agit de Vianini Lavori.

La société italienne a principalement trois activités, tels que résumé ci-dessous :

Son cœur de métier, c'est la construction. Par exemple, Vianini participe - entre autres - au gigantesque chantier de la nouvelle ligne de métro romain : la ligne C. Le carnet de commandes de cette activité est de 1 000 M EUR. Soit l'équivalent de plus de 4 ans d'activité.

Concernant les investissements stratégiques, Vianini possède des parts dans des concessions (réseau d'eau et gares ferroviaires). Qui dit concessions, dit récurrence des revenus. Encore une fois la visibilité est bonne.

Cementir - un spécialiste du béton et autres matériaux sur des marchés de niche - est une autre des principales participations du groupe. A la louche, en considérant que Vianini possède 25,5 % de Cementir, à un cours de 3,10 EUR, cette participation seule est valorisée à 25,5 % x 493 M EUR = 125,7 M EUR.

Investissements au 31.12.2008

Valorisation

Nous allons tenter d'évaluer ce holding hétéroclite. Les chiffres ci-dessous sont issus des documents financiers fournis au 31.12.2009.

Nous allons valoriser le groupe uniquement via ses postes du bilan.

L'actif courant net de tout le passif (actif courant net-net) :

Actif courant = 214,6 M EUR

Total dettes = 168,1 M EUR

==> actif net-net = 46,5 M EUR

Participations financières :

Nous allons reprendre un à un les postes figurant au bilan :

Investissements en capital valorisés au coût d'achat = 59,4 M EUR

Investissements en capital valorisés par les fonds propres = 317,3 M EUR

Investissements en titres divers = 134,1 M EUR

Soit un total de : 510,8 M EUR

Dans une approche conservatrice dans le cadre de l'évaluation d'un holding de participation, il est courant d'ajouter une décote. Nous allons prendre une marge de sécurité de 20%.

Les actifs long terme de Vianini seront donc estimés à : 510,8 M EUR x 80% = 408,6 M EUR.

Maintenant, additionnons les deux montants obtenus.

Actif courant net-net + actifs long terme = 46,5 + 408,6 = 455,1 M EUR.

Nous pouvons estimer prudemment que ces 455,1 M EUR représentent la valeur à la casse du groupe italien.

Or à ce niveau de valorisation, nous ne valorisons nullement :

1) le potentiel de croissance de l'entreprise. Durant les 6 dernières années, Vianini a vu ses fonds propres croitre en moyenne 6% par an avec un ROE moyen de 9%

2) les profits de l'entreprise. En 2009, Vianini a dégagé un profit de 21,1 M EUR. Ce qui nous fait un PER de 9,7.

Les profits futurs sont gratuits ! Et oui, c'est cadeau !!

Notons également que la trésorerie nette (trésorerie liquide - dettes financières) est de 128,2 M EUR au 31.12.2009 et qu'un dividende est versé depuis des années. En 2010, il sera de 0,10 EUR, soit un rendement de 2,15%.

Au cours actuel de 4,66 EUR, Vianini Lavori est valorisé par le marché 204,1 M EUR.

Ce qui signifie que le potentiel de valorisation est important.

Par rapport au fonds propres de 571,3 M EUR, potentiel = +180%

Par rapport à sa valeur à la casse de 455,1 M EUR, potentiel = + 123%

Pour résumer, Vianini c'est quoi ?

- une décote de 55% sur sa valeur à la casse (de 64% sur ses fonds propres)

- un PER < 10

- un ROE historique de 9%

- un dividende de 0,10 EUR (2,15% de rendement)

- une récurrence des activités de concessions

- un carnet de commande de 1 000 M EUR (4 ans d'activité).

Ticker : VLA

Cours le jour de la publication = 4,66 EUR

Conseil : ACHAT

Risque identifié : décote lié au statut de holding.

Documents annexes

Résultats 2009 : http://www.vianinigroup.it/allegati/files/2010/03/2211.pdf

Présentation des résultats 2008 : http://www.vianinigroup.it/allegati/files/2009/05/1941.pdf

Présentation de Cementir (Octobre 2009) : http://www.cementirholding.it/allegati/files/2009/10/6651.pdf

Idsud... trop, c'est trop !

2010-04-17T18:30:00.049+02:00

Dans notre billet du 4 décembre 2009, nous écrivions : "si vous êtes serein avec la gestion familiale actuelle, vous pouvez préserver votre ligne ou, voire la renforcer dans une perspective à moyen/long terme. Les plus septiques passeront leur chemin."

Nous ne pensions pas alors de la surprise que nous réserverait les résultats 2009...

Vous trouverez les résultats 2009 ici.

SI nous étions prêts à accepter des "maladresses" de gestion de la part d'un management de piètre qualité qui a déjà sévi par le passé, loin de nous était l'idée d'une telle capacité à détruire de la valeur !

La famille LUCIANI, malgré les dividendes encaissés de la Française des Jeux, a réussi à afficher une perte de 4,8 M EUR pour une capitalisation de 25,5 M EUR (cours de clôture du 16.04.10). Les actifs sont certes de qualité, mais la médiocrité du management nous incite à vendre le titre. Ils sont capables du pire !

Pour preuve, la perte de 5,4 M EUR engendrée par "la survenance, en fin d’exercice, d’évènements locaux venant perturber le plan de financement bancaire initialement convenu" concernant la société YOUWIN LOTTERY qui devait lancer une activité de jeux au Cameroun. Quel fiasco !

L'attente d'une possible introduction en bourse de la Française des Jeux - dont IDSUD est l'un des actionnaires historiques - et d'une potentielle redistribution de cash aux actionnaires nous semble être un pari risqué au vu des faits récents. La probabilité que ce titre continue de faire perdre de l'argent à ses actionnaires nous semble plus importante que la probabilité d'une bonne surprise à cours terme comme à long terme.

Nous vendons donc IDSUD au cours de 25,75 EUR.

Ticker : IDSU
Perte depuis la première analyse : -18,9% (achat à 31,75 EUR)

Dividende inclus de 0,60 EUR : -17,3%
Conseil : VENDRE

Reporting mensuel - Mars 2010

2010-04-03T18:00:00.019+02:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de mars.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de mars au format .PDF ici : 2010.03 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Bonnes nouvelles ce mois-ci pour Moury Construct qui publie des chiffres solides et le rachat du solde du capital de DESSANGE à son fondateur par OPEC.

Vie des titres

INFE

RAS

IDSUD
RAS

Moury Construct
La société de BTP belge a publié un CA de 92 M EUR (-1,4 % par rapport à 2008), un profit de 4,7 M EUR et son carnet de commande au 28.02.10 :
94,9 M EUR (1 an d'activité).

Orsus

RAS

Cofigeo
RAS

Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel Toulouse
RAS

OFI Private Equity Capital (OPEC)
OFI Private Equity Capital annonce l’acquisition de 21,61 % du capital de DESSANGE International auprès de Monsieur Jacques Dessange.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 12,1 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Pas que du cash !

2010-03-28T19:30:00.009+02:00

Nombreux sont les investisseurs qui attachent une grande importance à l'endettement et au niveau de trésorerie des sociétés avant d'y investir le moindre copeck... et ils ont raison !

Nous voulons attirer votre attention sur les pièges à éviter sur ce type de titres.

En effet, il existe des actions qui semblent être des grosses tirelires mais qui, au final, ne vous fourniront qu'un piètre rendement si vous les achetez.

Nous allons vous aider dans votre quête d'actions à cash en définissant trois catégories différentes de ces valeurs "tirelire"... et leurs spécificités.

1. Tout d'abord, les actions assimilables à des SICAV de trésorerie

Ce sont essentiellement des sociétés qui n'ont plus d'activités, des coquilles vides, d' anciens holdings qui ont liquidé leurs actifs et qui ne détiennent plus que le fruit de la vente de leurs précieux biens : du cash.

Attention, il n'y a plus de perspectives de génération de flux de trésorerie dans ce type de société. Ce qui signifie que le temps joue contre l'investisseur en terme de coût d'opportunité.

Un investissement devient intéressant dans cette catégorie d'action uniquement quand la décote sur les fonds propres - qui sont censés être composés à 100% par la trésorerie de l'entreprise - est importante. C'est une marge de sécurité nécessaire pour se prémunir de 2 principaux risques :

1) l'utilisation du cash pour se lancer dans une nouvelle activité ;

2) ou bien le coup d'opportunité lié au temps nécessaire à la direction pour rendre le cash aux actionnaires soit par le biais d'un dividende ou de la liquidation volontaire de la société.

Cette dernière opération peut prendre plus ou moins de temps. Et durant ce laps de temps (de quelques mois à plusieurs années), l'argent que l'investisseur a investi sur ce titre ne peut être investi sur d'autres titres à plus fort potentiel.

Golf Rounds.com est le parfait exemple de titre SICAV de trésorerie. L'entreprise est valorisée 1,1 M USD. Ses fonds propres sont composés uniquement de cash : 2,0 M USD. Pas de dettes dans le bilan. Chaque trimestre, les frais généraux de 40 k USD viennent "manger" le cash qui se réduit petit à petit.

Quel intérêt d'investir dans les titres Golf Rounds.com ? Aucun, si les actionnaires ne décident pas de liquider la boite au plus vite ou de distribuer un dividende rapidement. C'est le parfait exemple de la destruction de valeur pour l'actionnaire... à moins que l'actionnaire majoritaire et le management ne soient les mêmes personnes, ce qui peut expliquer ce siphonage !

Il existe de nombreuses sociétés dans cette situation. Regardez par exemple le cas similaire de Altex Industries : 3,6 M USD de cash sans dettes, des dépenses annuelles de fonctionnement de 0,4 M USD et une capitalisation boursière de 1,7 M USD.

Clairement, acheter ces entreprises, c'est faire un pari sur la bon vouloir du mangement / des actionnaires de créer de la vraie "valeur actionnaire".

2. Les titres qui ont une grosse trésorerie nette

Cette seconde catégorie englobe toutes les actions d'entreprises qui ont bel et bien une activité et donc des actifs liés à cette activité. La trésorerie nette - plus ou moins abondante - est un plus, la cerise sur le gâteau.

Une trésorerie nette qui représente une bonne part de la capitalisation boursière, c'est bien... mais pas suffisant. En effet, il faut être sûr que l'entreprise pourra à un moment ou à un autre retourner ce cash dans la poche de leurs propriétaires : les actionnaires.

C'est-à-dire que ce cash doit être stable dans le temps (ne pas être pompé par des investissements coûteux, de mauvaises décisions de gestions, des activités déclinantes consommatrices de cash flows, ...). Il faut jeter un coup d'œil à la rentabilité attendue de l'entreprise et à sa capacité à générer du cash de façon récurrente.

Enfin, privilégiez toujours des entreprises avec des activités simples où les ruptures technologiques sont faibles et avec de préférence un trésor de guerre libellé dans votre devise nationale.

Regardez ce qu'il s'est passé récemment au Venezuela avec la dévaluation du Bolivar Fuerte : http://www.lesechos.fr/info/inter/reuters_00220342-venezuela-la-devaluation-arme-a-double-tranchant-pour-chavez.htm

Autres pièges à éviter :

- des passifs "non cash" très importants

- des fonds propres faiblards

- une trésorerie non "fiable" (du cash en devise exotiques)

3. Les actions qui ont du cash et des cash-flows

Cette dernière catégorie de titre est différente de la deuxième catégorie dans le sens où tout détendeur de titres d'actions de sociétés qui a une activité, une grosse trésorerie et qui génère des cash flows récurrents est un investissement beaucoup plus sûr. Si ce titre est acheté à un prix raisonnable (par exemple sous la valeur de la trésorerie nette), il y a de grande chance pour que ce soit un investissement fructueux.

En effet, dans ce troisième cas, pour peu que l'activité ait un minimum de récurrence ou qu'elle puisse être estimée par un carnet de commandes et/ou des perspectives de croissance dans le secteur, alors rien n'empêche le management de verser un gros dividende aux actionnaires sans mettre en péril l'entreprise.

Dans cette catégorie, les titres INFE et Moury Construct ont tout à fait leur place.

Autres pièges à éviter :

- des cash-flows non récurrents (exemple encaissement "one-shot" d'un montant important suite à la conclusion favorable sur un litige / procès)

- du cash généré en devises exotiques (différentes de l'euro en ce qui nous concerne)

Reporting mensuel - Février 2010

2010-03-01T10:30:00.007+01:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de février.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de février au format .PDF ici : 2010.02 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
De nombreuses publications en Février. Seuls Orsus et Moury Construct n'ont rien publié.

Vie des titres

INFE

La société de BTP nantaise a publié un CA de 173 M EUR (-7,8% par rapport à 2008) et son carnet de commande au 01.01.10 est de 121 M EUR (10 mois d'activité).

IDSUD
Le CA 2009 est de 5,1 M EUR soit -20,36% par rapport à 2008 du fait de la baisse du dividende distribué par la Française des Jeux.

Moury Construct
RAS

Orsus

RAS

Cofigeo
Baisse du CA 2009 de 1,4% à 129,3 M EUR.

Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel Toulouse
La caisse a annoncé un résultat net social en hausse de 4,5 % en 2009 à 53 M EUR ainsi que la distribution d'un dividende de 3,41 EUR (rendement = 5,9%).

OFI Private Equity Capital (OPEC)
ANR au 31.12.09 = 17,53 EUR par action.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 10,2 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

6 erreurs psychologiques qui coûtent cher - partie 4

2010-02-13T16:00:00.031+01:00

Voici le quatrième article d'une série sur la psychologie de l'investisseur pour définir le portrait type de l'investisseur rationnel.

Le texte est extrait du livre de Mickaël Mangot : "6 erreurs psychologiques qui coûtent cher".

"4. L'investisseur rationnel et la révision du portefeuille

L'IR ne laisse jamais de répit à son portefeuille. Toutes les informations nouvelles sont syst"matiquements incoporées à ses analyses et affectent constamment sses évaluations.

Dès qu'un titre n'apparaît plus comme le meilleur titre à détenir pour le long terme, il est remplacé par le titre qui le surpasse, de sorte que le portefeuille reste toujours optimal. Une attention particulière est portée à ce que les changements effectués n'entraînent pas un déséquilibre du portefeuille.

L'IR est en notre complétement insensible aux modes d'investissement. Il ne participe à un rallye haussier que lorsqu'il considère que le mouvement est légitimé par de bons fondamentaux. Pour cela, il garde constamment en tête mes ratios de valorisation historiques du marché"

Valeur et Profit : essentiellement 2 points à retenir de ce quatrième article :

1) ce sont les objectifs de cours à long terme qui doivent motiver l'achat ou la vente d'un titre ;

2) rester en dehors des effets de mode et prendre du recul par rapport au marché : en bon investisseur dans la valeur que vous êtres, vous vous baserez sur les fondamentaux. A chacun ses indicateurs : PER historique, cours / actif net historique, rendement dividende / bons d'État, ... Soyez toujours objectif et ne vous laissez pas influencé pas les tendances de marché.

Marchés trop chers ?

2010-02-03T08:00:00.005+01:00

<< Maman, les marchés sont élevés (d'un point de vue PER historique, entre autre) et je ne trouve plus de bonnes opportunités de type "value". Qu'est-ce que je dois faire ? >>

D'abord, arrêtez de pleurer sur votre sort. ;-)

Dans un tel marché, il n'y a pas de remède miracle. Si vous estimez que le marché est vraiment trop cher, la première solution est d'être un maximum liquide. L'idée derrière cette solution est de pouvoir profiter de futures opportunités qui se présenteront si le marché est effectivement en haut de cycle et qu'il se retourne brutalement. Faire ses petites emplettes quand tout le monde vend et hurle à la panique, c'est vrai que ça a du bon !

A Valeur et Profit, nous ne privilégions pas cette solution. Nous sommes plutôt d'avis que le marché est en effet relativement cher - oui, il est plus cher qu'en mars 2008 par exemple... - mais qu'il risque de stagner à ces niveaux encore quelques temps. Ce n'est que notre avis, mais si vous avez la même sensation d'un marché mollasson, notre seconde solution peut vous intéresser !

Il existe un type d'entreprise cotée qui reste encore largement sous-évaluée : les sociétés de private equity qui présentent une décote importante sur leur Actif Net Réévalué (ANR).

Bon, commençons par les définitions.

Qu'est ce que le private equity ? Wikipedia vous fournira une excellente explication. Pour résumer, le private equity (PE) c'est du "non coté". Ce qui est amusant, c'est qu'il existe des sociétés qui ont une activité de PE et qui sont cotées !

ANR ou Actif Net Réévalué ? Définition disponible sur le site du Vernimmen. Pour résumer, c'est un calcul fourni par les sociétés d'investissement en PE qui correspondrait à la valeur vénale de leur portefeuille. C'est un indicateur très suivi des investisseurs car il peut être facilement rapproché du cours de l'action.

L'entreprise qui nous intéresse à un portefeuille de petites sociétés et une décote impressionnante sur son ANR.

Il s'agit de OFI Private Equity Capital (code = OPEC).

Derniers cours : 7,81 EUR.

ANR = 16,43 EUR au 30.09.09 - vous pouvez vous référer au communiqué de la société

Soit un potentiel de 110% !

Démonstration graphique de la décote ci-dessous :

Bien entendu, il ne faut pas prendre l'ANR pour argent comptant. Ce calcul reste après tout qu'une estimation de la valeur du portefeuille de participations à un instant t.

Cependant, plusieurs éléments nous rassurent quand à l'intérêt d'investir dans OPEC :

1. les actionnaires majoritaires d'OPEC sont des mutuelles d'assurances qui par nature ont une approche conservatrice de l'investissement : MACIF, Mutavie, MAIF, Assurance Mutuelle des Fonctionnaires et Fila Maif

2. Olivier Millet - le PDG - a des parts dans l'entreprise (plus de 2%). Son intérêt est commun avec les actionnaires d'OPEC : il mange le même gâteau !

Interview d'Olivier Millet concernant les résultats du 30.06.09

3. dans le LBO de chaque entreprise du portefeuille, le management a une part importante du capital, ce qui signifie que ce qui est bon pour lui et bon pour les actionnaires d'OPEC. Là aussi convergence des intérêts entre petits porteurs et dirigeants.

4. le portefeuille d'OPEC est relativement bien diversifié (10 entreprises) hors de secteurs hautement technologiques (donc moins cycliques). Vous pouvez vous faire votre propre appréciation en jetant un œil à la présentation au S1 2009.

5. les amortissements de dettes de fin d'année 2009 ne sont pas pris en compte dans le calcul de l'ANR à fin septembre et auront un effet mécanique positif sur l'ANR au 31.12.09

6. ce type de titre permet de bénéficier de l'effet de levier du LBO avec la compétence et le savoir-faire d'une équipe de gestion fortement impliquée

7. la forte décote sur l'ANR est une sécurité supplémentaire. Même s'il y avait une augmentation de capital - c'est le principal risque de ce type de société -, OPEC gagnerait en solvabilité tout en restant un titre à fort potentiel

Enfin, vous devez sans doute vous poser cette question :

"Quel rapport entre ce titre et un marché élevé / cher ?"

- la réponse sera courte et simple. Les société de PE vendent leurs participations dans le haut de la fourchette de valorisation principalement de 2 façons :

1) soit par une introduction en bourse. Or, nous voyons bien que les opérations reviennent petit à petit (CFAO et Medica sur le marché français). Un marché "bien" valorisé est une bonne source d'opportunité de placements de titres à l'avantage du vendeur et rarement de l'acheteur (pensez par exemple aux introductions pourries, nombreuses pendant ces périodes).

2) soit en revendant ses participations à un autre acteur de PE. En ce moment, l'argent est peu chère. Elle n'est pas encore très abondante, mais il est possible que la dette reparte. Regardez par exemple le taux de souscription record des derniers placements obligataires : il y a donc bien du cash sur le marché.

Qu'en pensez-vous ?

Peut-on encore parler d'investissement dans la valeur en investissant dans une entreprise qui fait du LBO sur des small caps ? Estimez-vous le risque trop important (liquidité, LBO, private equity, ANR flou, portefeuille de participations trop fragile, ...) ?

Ticker : OPEC

Cours le jour de la publication : 7,81 EUR (date de clôture du 02.02.10)

Conseil : ACHAT

Risque principal : fort effet de levier

Reporting mensuel - Javnier 2010

2010-01-31T22:30:00.002+01:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de janvier.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de novembre au format .PDF ici : 2010.01 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
INFE a fortement progessé ce mois-ci. Par contre, c'est la débâcle sur ORSUS. Dès la publication des résultats 2009, nous ferons une mise au point sur le titre.

Vie des titres

INFE
RAS

IDSUD
RAS

Moury Construct
RAS

Orsus
Orsus a annoncé une prévision de CA pour l'exercice 2009 plus faible que prévue initialement.

Cofigeo
RAS

Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel Toulouse
Changement de dénomination sociale : "CRCAM Toulouse 31"

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 9,9 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

La bourse : un jeu ?

2010-01-21T09:00:00.011+01:00

Au quotidien, tout événement peut devenir une source d'apprentissage.

Dans le film Las vegas 21, des jeunes apprennent "à compter les cartes" au Black-jack. Pour eux, le Black-jack - aussi appelé 21 - n'est pas un jeu : c'est uniquement un algorithme mathématique qui leur permet un enrichissement rapide.

Pour la majorité des gens, le Black-jack est avant tout un jeu. C'est bien ainsi que l'on dénomme les individus qui vont aux casinos : des joueurs. Qu'est-ce qui différencie le compteur du joueur ? ... Son gain.

En effet, on voit clairement dans le film que les compteurs gagnent à tous les coups. Alors que pour le joueur, le seul gagnant est... le casino !

On compare souvent la bourse au casino. On entend des phrases comme "il a eu de la chance sur cette valeur" ou "cette année n'a pas été bonne pour moi". Comme si la chance était le facteur le plus important pour gagner de l'argent en bourse. A Valeur et Profit, nous pensons effectivement que ceux qui prennent la bourse pour un terrain de jeu, ce qui veut dire prendre l'investissement pour un jeu, s'en tireront pour leurs frais : quelques gains, mais surtout des pertes.

L'investisseur dans la valeur doit faire ses devoirs. Il calcule pour chaque titre la valeur intrinsèque qu'il estime comme étant la plus réaliste. Il compare cette valeur au prix - c'est à dire au cours du titre - et s'il y a effectivement un écart significatif entre la valeur et le prix (bien évidemment, si la valeur est supérieure au prix et non l'inverse !), et bien il peut considérer cette valeur comme susceptible d'être un achat intéressant. C'est une logique que l'investisseur de style "value" fera à chaque publication des résultats des titres qu'il suit pour estimer si leur valeur a évolué dans le bon sens ou pas et ainsi décider si ses titres doivent être conservés, achetés ou vendus. C'est une logique mathématique.

Bien sûr, vous avez aussi le droit de jouer et de rêver. Si vous trouvez un titre qui devrait avoir une croissance fulgurante à l'avenir mais qui est encore qu'au début de sa fantastique épopée, en l'achetant, il se peut que vous enrichissiez à une vitesse impressionnante... ou alors que vous perdiez votre mise. Dans ce cas, vous êtes au casino.

A un moment du film, l'étudiant surdoué Ben Campbell "pète les plombs" : il ne veut plus compter. Il décide de jouer et perd tout ce que lui et son "équipe" ont pu gagné. Après coup, son mentor l'attrape et lui dit : "tu ne comptais plus, tu jouais !".

La bourse est un lieu où se rencontrent bon nombre de personnages différents, certains seront des joueurs, d'autres des compteurs. A votre avis, qui a le plus de chance de gagner ?

6 erreurs psychologiques qui coûtent cher - partie 3

2010-01-19T08:30:00.002+01:00

Voici le troisième article d'une série sur la psychologie de l'investisseur pour définir le portrait type de l'investisseur rationnel.

Le texte est extrait du livre de Mickael Mangot : "6 erreurs psychologiques qui coûtent cher".

"3. L'investisseur rationnel et la constitution du portefeuille de départ

L'IR sélectionne les valeurs qui, selon lui, devraient afficher les meilleures performances à long terme. Il prend garde d'avoir un portefeuille bien diversifié et évite qu'une ligne ne pèse trop comparée aux autres : néanmoins in ne se fixe pas de règles trop contraignantes.

Le montant des liquidités dépens, quant à lui, des opportunités qu'offre le marché. En général, il est très faible car le marché laisse toujours des titres sous-valorisés"

Valeur et Profit : l'investisseur dans la valeur est plus confortable avec un portefeuille investi à 99% en actions sous-évalués qu'avec une part importante de liquidités. En effet, le risque avec des liquidités est nulle, mais le coût d'opportunité est énorme car le rendement et lui aussi nul !

Valeur et prix

2010-01-16T20:00:00.003+01:00

Un ami nous disait il y a peu concernant une petite valeur peu liquide : "j'aime bien ce titre, mais vu sa faible liquidité j'ai peur d'être bloqué si le cours baisse".

Appelons cet ami Michel.

Michel, si tu es convaincu que le titre que tu as en vu est de qualité et que sa valeur intrinsèque est stable et qu'elle est de 100 EUR et qu'aujourd'hui tu peux l'acheter à 60 EUR : que feras tu si dans un marché peu liquide le titre plonge à 40 EUR ?

Surtout pas de panique ! A 40 EUR, seul le prix a baissé, pas la valeur du titre. Ce qui signifie que tu as alors une opportunité unique de faire une excellente affaire. L'effet de levier technique est augmenté mécaniquement par la baisse du prix.

Celui qui panique et qui vend ses titres lorsque le cours baisse alors qu'aucun indicateur spécifique fondamental n'explique la chute, commet une erreur de jugement. En effet, il ne faut pas oublier que les marchés sont inefficients par nature et que valeur et prix sont la plupart du temps déconnectés.

Imaginons, que tu achètes tous les jours ta baguette chez ton boulanger à 1 EUR. Pendant une période de 2 semaines, ton boulanger décide de diviser les prix par 2, soit 0,5 EUR la baguette pour une qualité identique. Est-ce que tu arrêtes d'acheter du pain ?

Michel, arme toi de patience et si tu as du cash, dans un tel cas, n'hésite pas à te renforcer dans ta valeur favorite.

Enfin, n'oublie pas : le prix c'est ce que tu paies et la valeur c'est ce que tu obtiens. Alors à valeur constante, si tu étais prêt à acheter ce titre à 60 EUR, à 40 EUR fonce !

Reporting mensuel - Décembre 2009

2010-01-05T17:00:00.001+01:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de décembre.
Nous vous souhaitons une excellente année 2010.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de novembre au format .PDF ici : 2009.12 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Nous ajoutons une nouvelle colonne : "Risque" représentatif selon nous du principal risque lié au titre.
Vie des titres

INFE
RAS

IDSUD
RAS

Moury Construct
RAS

Orsus
Orsus a annoncé une prévision de CA pour l'exercice 2009 plus faible que prévue initialement.

Cofigeo
RAS

Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel Toulouse
RAS

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 4,9 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

L'effet de levier sans stress

2010-01-03T18:00:00.038+01:00

Nous connaissons des investisseurs - l'un d'entre eux se reconnaitra ;-) - qui nous affirment connaître des gens qui se sont enrichis avec l'immobilier mais aucun qui ne soient enrichis grâce aux actions.

Ces individus sont "aveuglés" par des facteurs propres à l'immobilier, un secteur qui a connu des facteurs très favorables durant les dernières années :

- l'illiquidité du bien qui a protégé l'investisseur des coûts liés aux achats / ventes répétés ainsi qu'à la fluctuation des prix sur courtes périodes.

- la hausse des biens immobiliers durant les 50 dernières années avec une hausse déraisonnable ces 10 dernières années (mais comme nous le voyons depuis 2008, cette hausse n'est pas éternelle).

- une imposition favorable : réduction d'impôts, non imposition sur plus-values immobilières, ...

- un effet de levier important.

Nous allons nous pencher davantage sur cet effet de levier. En effet, tout acquéreur d'un bien immobilier bénéficie en général d'un privilège qui sublime tout rendement : le prêt bancaire.

Démonstration avec un exemple :

Imaginons un ménage lambda qui achète une maison d'une valeur de 200 000 EUR. Pour acheter ce bien, elle fait un apport en cash de 20 000 EUR.

==> son effet de levier est donc de 200 000 / 20 000 = 10 !

Ce qui signifie que si son bien immobilier prend 2% de valeur par an, ce ménage voit son patrimoine croitre de 2% x 10 = 20 % par an !

Attention, car l'effet de levier peut se transformer en "effet massue". Si ce bien perd 2% de valeur tous les ans, le ménage voit au contraire son patrimoine immobilier baisser de -2% x 10 = -20% par an !

Si le ménage a acquis ce bien pour le louer et que le loyer est logiquement indexé à la valeur du bien, il est fortement probable que les revenus issus du bien baissent alors que dans le même temps le coût du crédit reste identique, voire pire, il peut augmenter !

Par cet exemple simple, nous voulons schématiquement vous montrer que l'effet de levier, dans le cadre d'un investissement immobilier, permet de sublimer un rendement uniquement quand les conditions suivantes sont respectées :

- hausse de la valeur du bien

- système bancaire qui accorde des prêts facilement

- des taux accommodants : de préférence le plus faible possible et stables dans le temps (= taux fixe de préférence)

- une capacité du ménage à rembourser ses échéances bancaires jusqu'à la fin du crédit.

Enfin, il ne faut pas oublier que plus cet effet de levier est élevé, plus le ménage est relativement endetté. Ce qui signifie que tout "accro" dans le schéma initial peut être fatal pour le patrimoine du couple : incident divers sur le bien non pris en charge par l'assurance, une baisse des revenus qui ne permet plus d'assurer la charge du crédit, une baisse de l'immobilier...

Autant d'événements qui peuvent être lourds en conséquence et que tout investisseur dans la pierre ne doit ignorer. Le gain peut être effectivement important, mais de nombreux risques sont présents.

A Valeur et Profit, nous apprécions un autre effet de levier qui permet d'acquérir des actifs moins chers que leur valeur "économique" et sans endettement : l'effet de levier comptable ou effet de levier technique.

Certes, cet effet de levier permet rarement d'atteindre des effets multiplicateurs de 10 ou plus, mais il offre l'avantage de donner à son utilisateur une marge de sécurité élevée. A nos yeux le rapport rendement / risque est plus favorable à l'effet de levier technique qu'à l'effet de levier lié à l'achat d'un bien immobilier du fait d'un endettement nul.

En effet, dans notre approche, plus l'effet de levier est élevé, plus le risque sera faible. Tout le contraire de ce que nous avons vu pour l'immobilier.

Appliquons cet effet de levier technique avec un exemple d'un investisseur dans la valeur

Il a repéré un titre dont la valeur des actifs tangibles nets de toutes dettes (financières, fournisseurs, fiscalité, ...) est de 10 M EUR. Hors cette société est cotée en bourse et valorisée pour 5 M EUR. Cerise sur le gâteau, cette entreprise fait des bénéfices. Ce qui confirme une certaine valeur des actifs : la valeur comptable et la valeur économique semblent concorder.

Si l'investisseur acquière ce titre qui valorise l'entreprise pour 5 M EUR, l'effet de levier technique sera de :

10 M EUR (valeur des actifs nette de dettes ) / 5 M EUR (capitalisation boursière du titre) = 2

Vous comprenez bien que si dans un excès de pessimisme des vendeurs amènent la capitalisation boursière de cette entreprise à 2 M EUR et que la valeur des actifs nette soit maintenue, non seulement l'acheteur démultiplie son effet de levier (il passe de 2 à 5 !) mais diminue également de façon exponentiel son risque.

Quelles conditions permettent de bénéficier d'un bon effet de levier technique ?

- tout type de marché (bull ou bear)

- des actifs qui ont une valeur stable dans le temps : cash, créances, immobiliers (résidentiel > immobilier entreprise > entrepôts > immobilier industriel > terrains).

Le plus grand avantage de l'effet de levier technique est qu'il ne nécessite aucun endettement et qu'appliqué à un titre d'une entreprise qui fait des profits, vous multiplier vos chances d'augmenter votre rendement.

Nous verrons dans un prochain article les deux autres effets de levier à la porté de l'investisseur : l'achat de titres à crédit et le private equity.

6 erreurs psychologiques qui coûtent cher - partie 2

2009-12-29T19:00:00.005+01:00

Voici le second article d'une série sur la psychologie de l'investisseur pour définir le portrait type de l'investisseur rationnel.

Le texte est extrait du livre de Mickael Mangot : "6 erreurs psychologiques qui coûtent cher".

"Portrait de l'investisseur rationnel

(...) Voici un portrait de ce que pourrait être l'investisseur rationnel par excellence. Évidemment, il s'agit d'une chimère largement inaccessible pour le commun des mortels. Néanmoins, son utilité n'est pas nulle. On peut très bien l'utiliser comme modèle vers lequel il serait judicieux de tendre. Nous vous présentons son comportement dans différentes situations.

2. L'investisseur rationnel et la collecte d'informations

L'investisseur rationnel (IR) va chercher l'information partout où il peut la trouver. Il lit en profondeur la presse économique et financière, consulte les notes d'analystes transmises par courtiers, essaie d'en obtenir d'autres sur internet, navigue dans les forums boursiers...

Surtout, l'IR ne s'intéresse pas qu'à quelques valeurs, il les regarde quasiment toutes ! Petites, grandes, cycliques, technologiques ou de rendement, aucune n'est ignorée a priori."

Valeur et Profit : comme nous l'avons vu précédemment, les notes d'analyses ne doivent pas être l'unique source de vos recherches. Ils peuvent vous orienter vers un secteur, vous donner des idées... mais n'achetez jamais une valeur "uniquement" parce que vous avez lu une note d'analyste positive sur tel ou tel titre : vous devez faire vos devoirs et investiguer vous-même sur le titre en question.

Enfin, nous pensons qu'il existe également d'excellents blogs qui peuvent être également une bonne source d'inspiration pour l'investisseur individuel rationnel.

Moury Construct, nouvelles du T3 2009

2009-12-23T17:00:00.038+01:00

La seconde déclaration intermédiaire 2009 est disponible ici.

Quoi de neuf depuis notre dernière mise au point au 30 juin 2009 ?

Peu de choses à signaler. Tout semble se dérouler idéalement pour notre petite valeur de BTP belge.

La direction porte ses efforts à une politique de réduction des coûts et à développer les activités de partenariat public privé (PPP).

Ainsi, il a été décidé de simplifier la structure du groupe afin d'optimiser les coûts. L'effet sera perceptible dès l'exercice 2010.

Pas plus d'éléments sur les activités PPP. Peut-être des nouvelles dans les mois à venir ?

Nous n'avons pas non plus d'informations sur le programme de rachat d'actions. Il faudra attendre le rapport annuel 2009 pour en savoir un peu plus.

Les résultats et les perspectives

Le carnet de commandes est identique à celui de la même période de l'année précédente et un contrat de 20 M EUR est dans les tuyaux.

En ce qui concerne les résultats :

"Bien que le Conseil d'administration prévoie un résultat net des activités en continuité au 31 décembre 2009 inférieur au résultat exceptionnel réalisé au 31 décembre 2008, le résultat au 31 décembre 2009 devrait permettre la distribution d’un dividende équivalent à celui de l’exercice précédent, soit un dividende ordinaire brut de 5,13 € par action."

Pas de soucis non plus de ce côté-là.

Un peu de valorisation...

A un cours de 91,91 EUR, la société est valorisée 36,4 M EUR.

Les fonds propres au 30.06.09 étaient de 39,9 M EUR (dont 11,3 M EUR d'incorporelles et de goodwill), soit 71,7 EUR par action après déductions des actifs incorporels.

Pour rappel, la trésorerie nette par titre était à cette date de 92 EUR par action.

En ce qui concerne les résultats, au S1 2009 ils sont de 3,3 M EUR. Nous estimerons de façon conservatrice les résultats 2009 sur la même base que ceux de 2008 - hors résultats opérationnels non récurrents (externalisation des immeubles) pour 1,6 M EUR - à au moins 5 M EUR.

Le PER 2009 peut ainsi être estimé à :

Capitalisation boursière / bénéfices 2009 = 36,4 / 5 = 7,3

Pour résumer, Moury Construct a un carnet de commandes représentant 1 an d'activité. L'action est valorisée 7,3 x les profits 2009 (base conservatrice) avec une trésorerie nette de 92 EUR / action !

Nous pensons par ailleurs que le management est à la hauteur des espérances d'un investisseur dans la valeur patient.

En effet, que ce soit par les rachats d'actions successifs, le rendement du dividende, l'opération d'externalisation de l'immobilier en 2008, ... la direction a clairement démontré qu'elle était capable de créer de la valeur pour les actionnaires. Ce qui n'est pas étonnant puisque les intérêts du management et des actionnaires sont confondus du fait de la structure familiale du groupe.

Ticker : MOUR

Cours le jour de la publication : 91,91 EUR

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Conseil : ACHAT

6 erreurs psychologiques qui coûtent cher - partie 1

2009-12-21T21:00:00.008+01:00

Aujourd'hui, nous vous présentons le premier article d'une série sur la psychologie de l'investisseur pour définir le portrait type de l'investisseur rationnel.

Le texte est extrait du livre de Mickael Mangot : "6 erreurs psychologiques qui coûtent cher".

"Portrait de l'investisseur rationnel

(...) Voici un portrait de ce que pourrait être l'investisseur rationnel par excellence. Évidemment, il s'agit d'une chimère largement inaccessible pour le commun des mortels. Néanmoins, son utilité n'est pas nulle. On peut très bien l'utiliser comme modèle vers lequel il serait judicieux de tendre. Nous vous présentons son comportement dans différentes situations.

1. L'investisseur rationnel et le choix du courtier

Avant d'opter pour un courtier, l'investisseur rationnel (IR) compare tous les courtiers susceptibles de l'intéresser en fonction de deux grands critères : les tarifs (des frais de courtage et des droits de garde) et l'accès de l'information. L'IR sait combien une différence apparemment infime sur le montant des frais de courtage (disons 0,4%) peut avoir comme conséquence sur les performances à long terme. Il sait également à quel point l'information est importante. Il est donc prêt à payer un surplus pour avoir un accès priviligié à de l'information de qualité, par exemple des recommandations d'analystes renommés. L'IR peut même avoir plusieurs comptes titres uniquement pour multiplier ses sources d'information.

Son choix n'est jamais définitif. Au contraire ! Le courtier choisi reste constamment en concurrence avec les autres et s'il cesse d'être compétitif, l'IR en change aussitôt."

Les micro caps de Paul Sonkin

2009-12-19T17:00:00.075+01:00

Paul Sonkin se dit être un investisseur dans valeur dans la tradition de Graham et Dodd - les pères de l'investissement "value".

Ce fameux gérant qui gagne de l'argent grâce au concept d'introductions boursières pourries - que nous avons illustrées avec le titre Auto Escape - est interviewé sur sa méthode d'investissement dans la vidéo ci-dessous (en anglais) :

Le style de gestion de cet investisseur dans la valeur peut être résumé en quelques points :

- profiter de l'innefficience du marché (accenutée sur les petites valeurs, les micro caps)

- son univers d'investissement : les entreprises valorisées jusqu'à 1 Mds USD, souvent beaucoup moins, seulement quelques millions de dollars

- des sociétés non connues de Wall Street = non couvertes par les analystes

- Paul Sonkin investit dans des petites entreprises qui ont un potentiel de croissance beaucoup plus importants que les big caps

- son credo : investir dans une entreprise bien connue de tous n'est pas nécessairement un bon investissement

- l'investisseur individuel n'a aucun avantage comparatif sur les grosses capitalisations. Il y a très peu d'opportunités à saisir sur ce marché des plus grosses sociétés cotées comme General Electric

- son conseil : le fabricant de pianos Steinway dont son fond Hummingbird Value est un actionnaire important

Investir... pour réduire ses impôts ?

2009-12-16T21:00:00.008+01:00

Défiscalisation, réduction d'impôts, FIP (Fonds d'Investissements de Proximité), FCPI (Fonds Commun de Placements dans l'Innovation), paradis fiscaux, niches fiscales, ... autant de mots qui résonnent actuellement à nos oreilles à la radio comme à la télé. Internet est bien évidemment de la partie que ce soit à travers les publicités sur sites ou par envois d'e-mails.

A priori alléchantes, ces offres vous permettent de réduire vos impôts en général de 25% des montants investis (dans le cas des FIP et FCPI).

A Valeur et Profit, nous ne sommes pas dupes de ce "cadeau fiscal". En effet, il ne faut pas tomber dans le piège de la carotte fiscale sans avoir fait au préalable de simples calculs de rentabilité et de coûts d'opportunités.

Pour les FIP et FCPI, les règles sont claires : vous investissez une somme qui sera bloquée pendant 5 ans et vous bénéficiez d'une réduction d'impôts équivalente à 25% du montant de l'investissement.

"Bingo !", diront certains.

Méfiance... Voici quelques points que vous devez avoir à l'esprit avant tout investissement à but fiscal :

1. votre argent est bloqué 5 ans si vous souhaitez bénéficier de l'avantage fiscal.

2. la rentabilité de ces investissements est médiocre : de quelques % de gains - au mieux - à des pertes réelles en capital (réduction d'impôts comprise) - au pire. Vous trouverez un exemple effarant de piètres rendements sur le site de l'investisseur heureux ici.

Dès lors, si vous mixez ces deux contraintes, vous remarquez que le coût d'opportunité (= le coût que représenterait un placement de la même somme sur un autre placement) est énorme ! Votre cash est immobilisé pendant 5 ans pour bénéficier d'un rendement virtuel lié principalement à une réduction d'impôts de 25%.

25% de rendement sur 5 ans, ça nous fait un taux actuariel de... 4,6% par an si votre placement dans ces fonds à risques ne vous rapporte ni ne vous coûte de l'argent mais que vous bénéficiez à plein pots des réductions d'impôts.

Dès lors, ce type d'investissement devient intéressant si vous estimez ne pas être capable de générer un rendement net d'impôts supérieur à ces 4,6% par an sur les 5 prochaines années.

La question qu'il faut se poser est plutôt : vaut-il mieux gagner 8% brut par an (c'est le rendement annuel moyen historique du marché actions) sur ses investissements boursiers et bénéficier de l'avantage de la liquidité des marchés financiers ou bien bloquer tout de suite son cash pour une durée de 5 ans dans un pure souci d'optimisation fiscale pour un rendement de 4,6% ?

En fait, nous pensons qu'il est préférable de chercher un rendement maximal sur ses investissements quitte à être taxé comme il se doit sur ses profits plutôt que de ne voir que le mirage d'une réduction d'impôts qui ne rapporte finalement pas grand chose...

Démonstration chiffrée :

Mr Dupont a un taux d'imposition marginale de 40 % et dispose de 4 000 EUR de liquidité à placer. Deux options s'offrent à lui :

Option 1 : placer 4 000 EUR sur un placement défiscalisant sur un FCPI dans le but de réduire ses impôts 2009.

Option 2 : placer cette somme en achetant des actions de small caps soigneusement sélectionnées (grâce à la lecture d'un blog par exemple...).

Notez, que nous prendrons les hypothèses suivantes :

- le rendement du FCPI au bout des 5 ans sera de 0% hors avantage fiscal. Soit un gain net de 25% avec la réduction d'impôts ;

- l'investissement dans des petites valeurs permettra à Mr Dupont de générer un rendement de 10% brut par an. En effet, investir sur des entreprises cotées de petite taille permet de générer un retour sur investissement supérieur au marché. Pour plus d'informations, vous pouvez vous référer à notre article sur les caractéristiques d'une pépite.

Rendements attendus par Mr Dupont en fonction du choix de placement :

Option 1 : 4 000 x 25% = 1 000 EUR correspondant à l'économie d'impôts ;

Option 2 : Deux possibilités s'offrent à Mr Dupont : il peut investir en bourse via un PEA ou via un compte-titre. Le PEA présente l'avantage d'exonérer fiscalement complètement les plus-values réalisées au bout de 5 ans mais se limite aux valeurs de l'Union Européenne.

1) investissement en petites valeurs au sein d'un PEA :

4 000 x (1 + 10%)^5 = 6 442 EUR. Seul reste à payer les prélèvements sociaux obligatoires de 12,1 %.

6 442 x (1 - 12,1%) = 5 663 EUR. Soit un rendement net de (5 663 / 4 000) - 1 = 41,6 %

Le profit est donc de 5 663 - 4 000 = 1 663 EUR.

2) Mr Dupont souhaite investir dans des small caps américaines qui ne sont pas éligibles au PEA :

Son rendement annuel net une fois ses impôts payés (taux marginal de 40%) est donc de : 10% x (1 - 40 %) = 6%

4 000 x (1 + 6%)^5 = 5 353 EUR. Soit un rendement global au bout des 5 années de :

(5 353 / 4 000) - 1 = 33,8%

Le profit est donc de 5 353 - 4 000 = 1 353 EUR.

Résumé

- placement FCPI : rendement = 25% ou profit de 1 000 EUR ;

- placement en petites valeurs au sein d'un PEA : rendement = 41, 6% ou profit de 1 663 EUR ;

- Placement en petites valeurs via un compte titres = 33,8% ou profit de 1 353 EUR.

Qu'en pensez-vous ?

PS : notez que cet article n'est valable que pour les citoyens français. Néanmoins, le raisonnement est le même quelque soit la fiscalité : faire des calculs pour vérifier la rentabilité d'offres qui peuvent paraître a priori attractives.

Des actifs, des profits... mais des risques !

2009-12-14T23:00:00.010+01:00

Notre petite valeur chinoise Orsus a publié ses comptes du troisième trimestre 2009. Vous trouverez le document officiel ici :

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1297024/000114420409061480/v167371_10q.htm

Ci-dessous, un tableau de synthèse des principaux éléments financiers :

Comme vous pouvez le voir, notre small cap chinoise a encore amélioré son bilan : fonds propres en hausse de 3% et actif courant net de toutes dettes en progression de 3% également.

L'actif net-net représente désormais plus de 3 fois x la capitalisation boursière d'Orsus (16,7 M USD à la clotûre du 14.12.09) !

Les profits sont en baisse sensible de -53 % en comparaison trimestrielle (T3 2009 vs. T3 2008). Par rapport au trimestre précédent, la baisse est également significative puisque qu'à 1,4 M USD elle est de -38%, mais en glissement annuel la diminution des profits (5,8 M USD vs. 6,3 M USD en 2008) reste maitrisée à -8%.

Avec une capitalisation boursière de seulement 16,7 M USD, le PER estimé pour 2009 ressort à 2,1 !

Les chiffres diffusés atteignent de nouveau des niveaux record... et pourtant la réaction du marché est étonnante : une baisse des cours discontinue depuis plusieurs jours.

Profit et décote sur fonds propres sont sensés êtres des arguments de poids pour tout investisseur dans la valeur. La belle décote sur l'actif circulant continue de croitre et les proits sont au rendez-vous.

Mais alors, que se passe-t-il ?

Comme nous l'avions vu dans notre précédente analyse qui saluait les résultats du premier semestre 2009, plusieurs éléments nous interpellent et nous poussent à vous recommander la plus grande prudence :

- les auditeurs on été remerciés récemment : lien ici ;

- la créance commerciale de 93 M USD principalement due par Beijing Xingwang Shidai Commerce Co., Ltd grossit de plus en plus ;

- le site internet de la compagnie n'est plus disponible : http://www.orsus-xelent.com ;

- le management reconnaît une réelle problématique de cash flow (net cash flow anémique) ce qui a contraint l'entreprise à ne pas payer certains salaires en 2009 !

Dans ces conditions, Orsus peut se révéler être une véritable bombe pour votre portefeuille : à la hausse - si les créances commerciales sont finalement payées - ou à la baisse - si les comptes ne sont pas authentiques et les créances finalement irrécouvrables !

Soyez méfiant et si le titre vous inspire, en bon investisseur dans la valeur (c.-à-d. prudent), n'investissez qu'une petite partie de votre portefeuille.

Tout est dit ici sur le sympathique site d'investissement dans la valeur de Saj Karsan (en anglais) : http://www.barelkarsan.com/2009/12/headline-misses-point.html

Ticker : ORS

Cours le jour de la publication : 0,56 USD

Gain depuis la dernière analyse : -12,5% (0,64 USD)

Conseil : ACHAT (risque important)

Peter Lynch : la diversification

2009-12-08T09:30:00.033+01:00

"Selon moi, mieux vaut posséder autant d'actions qu'il existe de situations où :

a) vous possédez un atout; et

b) vous avez découvert une perspective excitante qui ait surmonté toutes les épreuves de votre recherche.

Cela peut être une seule action comme cela peut être une douzaine.

Peut être avez-vous décidé de vous spécialiser dans les sociétés en redressement et les jeux d'actifs et vous en achetez plusieurs ; ou avez-vous appris quelque chose sur une seule de ces valeurs. Cela ne sert à rien de se diversifier dans des sociétés inconnues, juste pour le plaisir de la diversité. Une diversification stupide est le démon des petits investisseurs."

Une trop grande diversification se traduit généralement aussi par une trop grande intervention sur les marchés. Vous trouverez des explications sur le blog de Cervinvest concernant la tendance à la suractivité.

Jetez un coup d'œil à nos analyses. Peu nombreuses, mais sur des titres que nous estimons être de qualité. Qu'en pensez-vous ?

IDSUD 2/2

2009-12-04T20:30:00.008+01:00

Depuis notre première publication, notre petite société marseillaise a publié des résultats semestriels en perte (lien) de -2,2 M EUR. L'activité par rapport au S1 2008 est en baisse de 16% à 3,8 M EUR du fait de l'arrêt des commissions de la Française des Jeux en septembre 2008. On ne peut pas dire que ces résultats soient enchantants.

La publication du chiffre d'affaires (CA) du 3ème trimestre est du même crû : en baisse de 21% par rapport à 2009 à un niveau de 5,2 M EUR.

Cette société nous pose plusieurs problèmes, car les titres de IDSUD sont non seulement peu liquides et l'essentiel du capital est détenu entre les mains de la famille LUCIANI qui ne semble être un symbole de bonne gouvernance et de transparence. Pour preuves les commentaires des commissaires aux comptes sur le rapport annuel 2008.

Néanmoins, même si nous pensons que le petit porteur est négligé dans la gestion actuelle de la société, il ne faut pas perdre de vue qu'un investissement dans IDSUD est un investissement à prix discount dans la Française des Jeux (FDJ).

Le catalyseur - c'est-à-dire l'élément qui permettra aux actionnaires de transformer ce potentiel en réelle valeur pour l'actionnaire - semble s'éloigner avec le refus de l'État de privatiser pour le moment la FDJ. Néanmoins, la récente hausse des marchés et le retour des "grosses" introductions (CFAO en France par exemple) peut nous laisser penser à un dénouement prochain probable. Le monopole d'État devrait également prendre fin prochainement et permettre ainsi au marché de mieux valoriser les actifs d'IDSUD.

La FDJ a publié (enfin !) son rapport annuel. Vous pouvez le consulter ici : http://www.francaisedesjeux.com/groupe/essentiel-groupe/chiffres-cles

On notera néanmoins une belle percée du jeux en ligne qui représente encore une part relativement faible de l'activité (2,4%) et qui peut être un potentiel d'autant plus important de relais de croissance dans le futur.

Malheureusement, la société d'État est avare de chiffres. Les seules données financière que l'on peut exploiter sont le CA et le résultat net (sic).

Le CA est en baisse de 1,1% à 9 203 M EUR pour un résultat net en croissance de 2,6% à 117 M EUR.

Rappelons que la participation de IDSUD dans la FDJ (2,626%) est comptabilisée 12,4 M EUR (65% des fonds propres), ce qui valorise la Française des Jeux à 471 M EUR. Sans autres éléments comptables (tels que le bilan par exemple), nous ne pouvons utiliser que le ratio valorisation / profits, soit 471 / 117 = 4. C'est-à-dire qu'un investissement dans IDSUD permet d'acquérir des titres d'une société qui a une activité pérenne avec un PER de 4.

Il n'y a plus qu'à espérer que le "management" (peut-on parler réellement de management ?) ne réussira pas à détruire plus de valeur que l'entreprise en a dans ses actifs ! Paris néanmoins difficilement imaginable car malgré les pertes comptables la société n'a aucune dette/

Si vous êtes serein avec la gestion familiale actuelle, vous pouvez préserver votre ligne ou, voire la renforcer dans une perspective à moyen/long terme. Les plus septiques passeront leur chemin.

Ticker : IDSU
Cours le jour de la publication : 27,80 EUR
Gain depuis la première analyse : -12,4% (31,75 EUR)
Conseil : ACHAT

Reporting mensuel - Novembre 2009

2009-12-01T22:30:00.012+01:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de novembre.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de novembre au format .PDF ici : 2009.11 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Le CA T3 de : COFIGEO et IDSUD on été publiés.
Orsus a publié ses comptes du T3 2009 et Moury Construct sa déclaration intermédiaire.

Vie des titres

INFE
RAS

IDSUD
Publication d'un CA T3 de faible qualité.

Moury Construct
La déclaration intermédiaire a confirmé une année 2009 de bonne facture.

Orsus
Publication des comptes T3 2009 : Profits légèrement en baisse, mais valorisation toujours à la casse (PER < 3 et décote sur fonds propres en augmentation). Cofigeo
Publication du CA T3 2009 en hausse de 0,3% sur un an, résultat opérationnel en amélioration mais le BFR souffre de la loi LME.

Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel Toulouse
RAS

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 4,9 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Le marchand et le rêveur

2009-11-25T16:30:00.012+01:00

Ces deux personnages (le marchand et le rêveur) sont les représentations personnifiées de deux types d'investissement.

Le marchand a une seule philosophie : il achète des articles bradés et les revend à un prix proche de celui du marché. C'est un fouineur, il aime aller dénicher ses pépites dans des endroits où personne ne va.Souvent, l'objet de sa quête paraît futile aux yeux de ses pairs. Et pourtant, il prospère le marchand. En profitant du différentiel entre son prix d'achat et de vente et en multipliant les opérations, il s'enrichit petite à petit. Lentement, mais sûrement. Son métier n'attire guère les flambeurs, c'est un besogneux qui travaille dans l'ombre. Certes, il ne fait pas d'éclats, mais il gagne quasiment à tous les coups.

Le rêveur est un éternel optimiste. Il aime ce qui brille. Toutes ces choses qui vous mettent l'eau à la bouche, il veut vous les vendre. Le rêveur est toujours en mesure de trouver l'article qui va révolutionner son marché. Peu importe si la plupart de ses projets tombent à l'eau, il sait qu'un jour il dénichera la perle rare qu'il le rendra riche. Le problème, c'est que pour le moment, tout ceci n'est que du vent et que cette pépite tarde à venir. En attendant, la vie passe et il se réjouit du fait que chaque jour apporte son lot de rêves et de réussites potentielles associées.

En réalité, sans réellement le savoir, le marchand est un investisseur dans la valeur. Peu importe la perception qu'ont ses confrères de la soit disante "quincaillerie" qu'il refourgue, son objectif est clair et net : chercher les erreurs de prix de vente pour acheter. Ainsi, il fouille les bilans de toutes les entreprises cotées à la recherche d'anomalies. Si une entreprise est largement valorisée en deçà de ses actifs tangibles, il sait qu'il ne peut faire qu'une bonne affaire. Il ne cesse donc d'acheter des bonnes occases et de les revendre au marché une fois que celui-ci se rend compte de son erreur d'appréciation. Cela veut dire qu'il a tendance à dénicher des titres peu fréquentables : petites capitalisations boursières, peu de flottant, des secteurs "has been", des introductions boursières pourries, sur des marchés non réglementés (Alternext, marché libre, OTC, ..) ... son credo est d'être là où personne ne veut être.

Quant au rêveur, c'est un investisseur dans la croissance pure et dure. Il regarde tous les jours la courbe historique de l'action IBM et se dit que lui aussi trouvera sa pépite et achètera le même genre de titre bien avant tout le monde. Pour l'instant, son rêve ne s'est pas encore réalisé, et pourtant il sait que son jour viendra. Son portefeuille est peut être dans le rouge, mais ses gains futurs rattraperont allégrement ses pertes. Il en est sûr. Quand ? Nul ne le sait. Pour lui la bourse est un conte de fées et il compte bien écrire sa propre histoire.

Et vous, quel investisseur êtes-vous, marchand ou rêveur ?

La banque des paysans

2009-11-22T18:30:00.005+01:00

Le Crédit Agricole est historiquement la banque des agriculteurs. Sa structure capitalistique est basée sur le mutualisme : 1 sociétaire = 1 voix.

Vous trouverez ci-dessous le schéma d'organisation du Crédit Agricole :

Nous allons nous intéresser aujourd'hui aux caisses régionales du Crédit Agricole. Ce sont des banques, comme leurs noms l'indiquent, régionales qui œuvrent sur un périmètre géographique délimité. Au niveau de leurs structures juridiques, elles sont composées de caisses locales et de divers autres entités en fonction des régions (agences immobilières, sociétés foncières, fonds d'investissements régionaux, ...).

La particularité de ces caisses régionales, et ce qui nous a attiré dans leur activité, réside dans le caractère particulièrement conservateur de leur approche. Elles génèrent en effet l'essentiel de leur Produit Net Bancaire (PNB) via la banque de proximité. C'est-à-dire des revenus réguliers (frais pour gestion des comptes bancaires, moyens de paiement, assurance multirisques, ...) sur un territoire bien connu liés à une structure financière en béton. Rares sont les caisses régionales dont les fonds propres représentent moins de 10% du bilan.

L'exposition des caisses régionales à tout type de produits structurés toxiques - subprime par exemple - est faible et cantonnée à la quote-part détenue de la SAS La Boétie elle-même détentrice à plus de 50% du Crédit Agricole SA cotée en bourse.

Autre point important à considérer, en ce moment la Banque Centrale Européenne (BCE) a baissé drastiquement les taux d'intérêts - proche de 0% - de sorte que la marge d'intermédiation des caisses régionales s'est fortement étoffée (différence entre leurs coûts de financement et leur recettes liées au crédits augmente). Elles profitent à plein de ce différentiel grâce aux taux payés par leurs clients sur leurs anciens crédits (souvent bien supérieur à 4%).

15 caisses régionales ont émis en bourse des certificats coopératifs d'investissements (CCI). Les CCI ont des caractéristiques propres encadrées par la loi n°47-1775 du 10 septembre 1947 disponible ici .

Pour résumer :
- les CCI ne procurent aucun droit de votes à leur porteur
- la rémunération des CCI doit être au moins égale à celle versée aux parts sociales
- "les titulaires de certificats coopératifs d'investissement disposent d'un droit sur l'actif net dans la proportion du capital qu'ils représentent."

Aujourd'hui, il ne reste plus que 13 CCI cotés après le rachat des titres par les caisses régionales de Centre-Loire et d'Aquitaine.

Documents ici :

- CRCAM Centre-Loire : http://www.info-financiere.fr/upload/CNS/2009/09/FCCNS022708_20090930.pdf
- CRCAM Aquitaine : site web dédié : http://www.cci-aquitaine.com

Le rachat s'est effectué à un prix de 58,00 EUR pour la caisse régionale de Centre-Loire et de 33,60 EUR pour celle d'Aquitaine, soit une prime par rapport au dernier cours de 112% dans le premier cas et de 120% dans le second cas.

Au premier abord, ces primes paraissent conséquentes, en fait, il n'en est rien, il s'agit surtout d'une bonne opération pour les caisses régionales qui ont rachetés les CCI à 80% de leur valeur réelle, l'actif net par CCI. Néanmoins, cet aspect spéculatif à court terme n'est pas à exclure.

A Valeur et Profit, nous suivons les CCI des caisses régionales de près car elles présentent des caractéristiques appétissantes et la chute des marchés a entrainé la valorisation des CCI à des niveaux déraisonnables.

Nos calculs nous indiquent que le ROE moyen des CCI côtés est de 7,1%, leur PER 2009 estimé de 5,5 - ce qui veut dire que les CCI sont valorisés 5,5 fois les bénéfices attendus en 2009 - et leurs valorisations représentent en moyenne 281% de fonds propres par titre - si vous achetez un CCI à 100 EUR, vous obtenez en fait 281 EUR d'actif net !

Et la cerise sur le gâteau : malgré un pay-out (part des profits distribués sous forme de dividende) moyen de seulement 32,1 %, le rendement ressort en moyenne à 6,1% pour l'ensemble des CCI cotés.

Vos pouvez donc investir dans n'importe quelle caisse et faire une bonne affaire. Néanmoins, nous vous avons sélectionné la meilleure des caisses régionales selon nos calculs.

Son ROE sur les 5 dernières années est de 7,2%, son PER 2009 estimé est de 4,1 et chaque CCI permet d'être en possession de 3.27 fois plus de fonds propres (327% de fonds propres par CCI). A noter que son pay-out de 26,7% est relativement faible et permet pourtant un rendement attendu pour 2009 de 6,5%.

Cette caisse régionale est celle de Toulouse-Midi Toulousain.

Rentrons un peu plus dans les chiffres de la caisse régionale.

Les fonds propres au 30.06.09 étaient de 836 M EUR pour un total bilan de 7 352 M EUR. Ils représentaient donc 11,4% du bilan.

- informations trimestrielles au 30.09.09 : ici

Sur un an glissant, le PNB est en hausse de 12% et le résultat net social en hausse de 12% également.

Les créances douteuses et litigieuses (CDL) sont couvertes à plus de 78%, ce qui explique la baisse des profits en consolidé car elles représentent actuellement des coûts. Or, si les conditions économiques repartent à la hausse, il y a fort à parier que moins de 78% du portefeuille de CDL sera totalement irrécouvrable et viendra d'autant plus gonfler les profits futurs.

Au 30.09.09, la caisse régionale toulousaine a gagné 17 756 clients et 16 458 contrats d'assurance ont été souscrits. Par ailleurs, la caisse régionale a acquis 15 agences immobilières et plus de 7 000 logements en gestion ou en syndic sous la marque Square Habitat.

Ce développement dans l'immobilier nous apparaît opportun. C'est en ce moment qu'il y a des affaires à conclure dans ce secteur. Cela permet par ailleurs d'intégrer verticalement toutes les opérations immobilières : achat + crédit immobilier + assurances. Le modèle devrait porter ses fruits à long terme.

L'avenir semble donc dégagé pour notre caisse régionale.

Définitions de l'ensemble des termes : http://www.jdf.com/etude-sectorielle/2009/03/21/04011-20090321ARTHBD00111-lexique.php

Ticker : CAMT
Cours le jour de la publication : 54,80 EUR
Conseil : ACHAT

Valeur et Profit sur Facebook !

2009-11-21T20:30:00.005+01:00

Vous pouvez désormais devenir "fan" de Valeur et Profit sur Facebook.

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Savoir quand vendre

2009-11-20T17:00:00.007+01:00

Vous trouverez ci-dessous un excellent article issu du site Journal financier d'un «Y» traitant des bonnes décisions qui doivent nous inciter ou non à vendre un titre.

"Les mauvaises raisons de vendre un titre

1) «Le titre a trop baissé récemment, je vais encaisser ma perte avant de tout perdre»
La peur ne devrait pas avoir mainmise sur votre portefeuille d'actions. Si vous n'êtes pas prêt à voir vos actifs fluctuer de 50% dans une année, le marché boursier, ce n'est peux-être pas pour vous! La plupart du temps, quand vous dénichez une valeur hors de l'ordinaire, une baisse de moitié représente plutôt une bonne occasion d'acheter à meilleur prix que de vendre. J'ai vécu ce genre de situation avec la banque Wells Fargo alors qu'à un certain moment en mars 2008, mon placement original avait fondu de presque 60%.

2) «J'ai lu que ce titre était déconseillé par l'analyste XYZ, je l'ai vendu»
Vous ne devriez pas vendre un titre simplement parce que quelqu'un vous l'a suggéré tout comme vous ne devriez pas non plus acheter un titre sur recommandation de qui que ce soit. Faites vos devoirs, apprenez à comprendre les entreprises dans lesquelles vous investissez et ensuite vous serez bien mieux équipés pour former votre propre jugement sur les titres que vous détenez.

3) «Ce titre a tellement monté qu'il dépasse 10% de la pondération de mon portefeuille, je vais donc le vendre en partie».
Pour moi c'est un peu comme dire: «Les plantes de mon jardin sont trop belles, je vais en arracher quelques unes pour faire de la place aux moins belles». En tant qu'investisseur, je crois que mes meilleures valeurs sont celles que je comprends bien et qui constituent la plus grande proportion de mon portefeuille. Inutile pour moi de corriger constamment la proportion de mes actifs, je laisse Darwin s'occuper de cela!

Les bonnes raisons de vendre un titre

1) «Ce titre ne correspond plus à la raison pour laquelle je l'avais acheté».
La plupart des gens ne prennent pas le temps de mettre par écrit les raisons pour laquelle ils ont acheté un titre. À mon avis, cela est une grave erreur puisqu'elle hypothèque votre capacité à évaluer la situation plus clairement lorsque vous voudrez le vendre. Par exemple, en début 2008, j'ai acheté des actions de l'entreprise américaine American Eagle Outfitters croyant alors que la marque de commerce très populaire auprès des jeunes constituait un avantage compétitif suffisant pour déternir ce titre en portefeuille. J'aurais dû me méfier davantage car force est d'admettre que la mode chez les jeunes est très changeante et qu'il n'est pas acquis qu'une marque populaire cette année fera toujours fureur dans 5 ans. Dans le cas de American Eagle, la forteresse qui la protège est faite de carton, donc, plutôt facile à envahir. J'ai eu besoin d'environ une année de réflexion pour en arriver à la conclusion qu'il ne valait pas la peine de conserver ce titre à long terme. Le risque de voir les marges bénéficiaires de ce détaillant s'effriter était tout simplement trop grand.

2) «Cette société a perdue son avantage compétitif».
La règle de base est de n'investir que dans des entreprises qui ont un avantage compétitif durable. La deuxième règle est de s'assurer que les entreprises que vous détenez en portefeuille conservent leurs avantages compétitifs. Une entreprise dont les indicateurs de rentabilité diminuent de façon permanente pendant plusieurs trimestres montre possiblement des signes d'effritement de ses avantages compétitifs. Un bon exemple serait celui des journaux en format papier. Avant, les journaux locaux avaient la cote, quiquonque voulait être informé devait lire le journal local. Aujourd'hui, avec internet, c'est bien différent.

3) «J'ai une meilleure occasion ailleurs».
Je vois tellement d'opportunité intéressantes sur le marché... Hélas, si je devais initier des positions dans toutes les opportunités que je déniche, j'aurais beaucoup trop de titres à gérer et surveiller. Il vous faut donc faire des choix et cela implique parfois de laisser de côté votre vieux cheval pour un jeune plus fringuant... Pour vous aider, n'hésitez pas à effectuer des comparaisons entre les 2 titres en question. Un tableau comparatif de la rentabilité de chacune des entreprise ainsi qu'une évaluation des dirigeants de part et d'autre devrait vous permettre de déterminer si un changement vaut la peine. Enfin, demandez-vous si vous acheteriez le titre que vous détenez présentement au cours actuel. Si la réponse est non, il se peut que ce soit l'occasion de vendre.

4) «Ce titre me stresse au point ou j'en fais des cauchemars la nuit!»
Votre santé ne devrait pas être hypothéquée pour quelques points de pourcentage sur vos rendements... Votre vie n'est pas remplaçable à l'instar de vos titres en portefeuille!

5) «Ce titre est grossièrement surévalué».
Quand les investisseurs, dans une frénésie incroyable, poussent les titres à des sommets historiques comme on a vu durant la bulle technologique, c'est le temps de vendre... quitte à racheter le même titre lorsqu'il revient à des niveaux respectables. Puisque je n'investis que depuis 2007, vous comprendrez que je n'ai jamais vécu cette situation. Par contre, je serai très heureux à devoir gérer ce genre de situation.

«Si vous avez bien fais votre travail lors de l'achat d'un titre, le moment de le vendre c'est pratiquement jamais» Philip Fisher"

L'illusion du rendement des fonds propres

2009-11-10T17:00:00.009+01:00

Bon nombre d'investisseurs utilisent le ratio de rendement des fonds propres comme pierre angulaire lors de leurs décisions d'investissement. Plus communément appelé ROE (Return On Equity), ce ratio est un indicateur de la rentabilité des capitaux que les actionnaires ont investi dans une entreprise.

Il se calcule comme suit :

ROE = profits / capitaux propres

Plus le ROE est élevé, cela signifie que l'entreprise génére davantage de profits pour chaque Euro investi.

Prenons un exemple pour illustrer notre propos.

Soit l'entreprise A et l'entreprise B, deux entreprises qui ont un taux de croissance similaire toutes choses égales par ailleurs.

Croissance A = croissance B = 5%

Pour l'exercice N, leurs fonds propres respectifs sont de :
Fonds propres A = 100 M EUR
Fonds Propres B = 50 M EUR

Les ROE historiques de l'entreprise A et de l'entreprise B sont constants dans le temps.

ROE A = 20 %
ROE B = 10%

Ce qui signifie que les profits attendus pour l'exercice en cours sont de :

Profit entreprise A = 100 x 20 % = 20 M EUR
Profit entreprise B = 50 x 10 % = 5 M EUR

Sur la seule base de ces caractéristiques, tout autre élément étant comparable par ailleurs concernant ces deux entreprises, vers laquelle seriez-vous tenté d'investir ?
L'entreprise A, bien évidemment, qui a certes le même taux de croissance que l'entreprise B, mais qui est plus rentable et qui possède plus de fonds propres.

Maintenant, revenons à la réalité. Ces deux entreprises sont cotées sur un marché réglementé et la valorisation boursière des entreprises A et B est la suivante:

Capitalisation boursière de l'entreprise A = 300 M EUR
Capitalisation boursière de l'entreprise B = 40 M EUR

L'investisseur qui continue à baser son investissement sur le seul critère du ROE, décidera d'investir dans le l'entreprise A. Maintenant que vous avez connaissance des valorisations boursières des deux entreprises, continuerez vous à investir dans l'entreprise A ?

Nous pensons que l'investissement dans l'entreprise B est un bien meilleur investissement. Démonstration en 2 points:

1) A 40 M EUR, l'entreprise B est valorisée moins que ses fonds propres, alors que l'entreprise A est valorisée 1,5 x ses fonds propres. Le risque est donc beaucoup plus important, sur la simple considération des actifs, d'investir sur l'entreprise A plutôt que sur l'entreprise B

2) En considérant un taux de croissance de l'activité de 5%, les deux entreprises ont un PER bien différent :
PER entreprise A = 300 / 20 = 15
PER entreprise B = 40 / 5 = 8

Ce qui signifie qu'à taux de croissance identique, l'entreprise B coûte près de 2 fois moins chère que l'entreprise A en terme de valorisation des profits futurs. En effet, il ne faut pas confondre rentabilité des fonds propres et croissance des profits. Avec l'entreprise B on paie pour un
"rêve" un peu moins cher et plus réaliste.

A Valeur et Profit, nous pensons qu'il est essentiel pour l'investisseur dans la valeur de toujours "penser relatif". Ce ne sont pas les ratios financiers en tant que tels qui doivent servir d'indicateurs, mais l'asymétrie entre la valorisation que le marché fait d'une entreprise et sa véritable valeur intrinsèque qui doivent orienter les décisions d'investissement.

Il vaut mieux payer une entreprise sans prétention et rentable pour une bouchée de pain plutôt qu'une entreprise considérée comme une perle et portée aux nues par les marchés que vous paierez un prix excessif. C'est un conseil que nous vous donnons pour dormir tranquille.

Mauvaise nouvelle ? Bonne nouvelle !

2009-11-04T17:00:00.007+01:00

WILLIAM DE PRÉMOREL-HIGGONS, gérant de la SICAV Indépendance et Expansion nous explique un des principaux avantages de la gestion Value (dans la valeur) par rapport à la gestion Growth (dans la croissance).

"Plus récemment, la clé du succès des stratégies valeurs a été recherchée dans la psychologie financière (behavioural finance). En 1998, dans "Contrarian Investment Strategies : The Next Generation", David Dreman a montré que le succès des stratégies valeur dépendait notamment des différents effets de surprise sur les actions mal valorisées (dernier quartile) et les actions les mieux valorisées (premier quartile). En cas de surprise désagréable, les actions mal valorisées progressent comme l’indice après un an, alors que les actions bien valorisées sous-performent de 10,8 %.
En revanche, en cas de surprise agréable, les actions bien valorisées gagnent 1,8% et les actions mal valorisées 8,6%. D’après Dreman, seuls 29 % des résultats trimestriels aux États-Unis ne sont pas surprenants (écart de + ou – 5% par rapport au consensus) et la probabilité de ne pas avoir de surprise désagréable est de 1/110 pour dix trimestres.

Mais l’explication la plus satisfaisante est que les participants au marché financier ont besoin de repères (anchor). Une société qui a eu une forte croissance est donc supposée pouvoir maintenir cette caractéristique dans le futur, même si des travaux statistiques ont démontré que cette croyance n’était pas fondée (voir Chan, Karceski, Lakoniskok, "The Level and Persistence of Growth Rates", University of Illinois Working Paper, mars 2001).

Les investisseurs valeur sont moins la proie de cette illusion que les autres investisseurs, et ce supplément de rationalité se traduit par une rentabilité plus élevée."

Pour résumer, une action fortement décotée par rapport à sa valeur intrinsèque ne sera que faiblement affectée si elle annonce un mauvais résultat. Alors qu'un titre de croissance fortement valorisé connaitra une chute sévère de son cours en cas d'annonce d'une mauvaise nouvelle. En effet, les investisseurs réagiraient négativement dans un tel cas, alors que pour le titre décoté, on peut facilement imaginer que "toutes" les mauvaises nouvelles sont intégrées dans le cours.

Reporting mensuel - Octobre 2009

2009-11-01T17:00:00.003+01:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois d'octobre.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois d'octobre au format .PDF ici : 2009.10 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Les comptes semestriels de INFE et le CA T3 on été publiés
La Française des Jeux a publié son rapport annuel 2008.

Vie des titres

INFE
Le profit du 1er semestre est de 4,1 M EUR. Le chiffre d'affaires du 3ème trimestre est en baisse de 2,4 % / 2008.
Le carnet de commandes au 1er octobre est de 123,2 M EUR.

IDSUD
Le profit de la Française des jeux pour l'exercice 2008 a été de 117 M EUR.
Analyse à venir.

Moury Construct
RAS

Orsus
RAS.

COFIGEO
RAS.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 12,5 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

COFIGEO : des actifs pas chers !

2009-10-30T17:00:00.025+01:00

Nous vous présentons aujourd'hui une entreprise dont les titres sont côtés sur le compartiment C d'Euronext à Paris. COFIGEO est une société spécialisée dans les plats cuisinés et les sauces appertisés qui distribue les marques Raynal & Roquelaure et Zapetti. Vous aurez plus d'infos sur le site commercial de l'entreprise : http://www.raynal-roquelaure.fr.

COFIGEO a racheté les sauces Buitoni à Nestlé France en Janvier 2008

Code = GEOF
Code ISIN = FR0000035008
Lien euronext : http://www.euronext.com/trader/summarizedmarket/stocks-2593-FR-FR0000035008.html?selectedMep=1

En date du 30.10.09 à la clôture, le titre côte à 171,00 EUR. Le capital étant composé de 74 453, COFIGEO est donc valorisée 12,7 M EUR.

Ce qui nous a attiré sur ce titre est la qualité de ses actifs fortement sous valorisés par le marché.

Nous allons valoriser les actifs de COFIGEO en deux étapes, tout d'abord avec les actifs liquides (= les actifs courants) et ensuite avec les biens immobiliers.

L'actif courant

Au 30.06.09, les actifs courants de COFIGEO sont évalués à 48,9 M EUR dans les comptes consolidés semestriels, soit 657 EUR par action.

Ils se décomposent de la façon suivante :
- Stock = 22,5 M EUR (équivalents à 2 mois d'activité)
- Poste client = 18,2 M EUR
- Autre actif courant = 3,9 M EUR
- Trésorerie = 4,3 M EUR

Nous vous rappelons que les actifs courants sont censés être réalisés (c'est-à-dire "transformés en cash") en moins d'un an. Ce sont les actifs les plus liquides et que l'on peut donc estimer avec une grande fiabilité.

L'immobilier

Pour estimer le patrimoine immobilier de COFIGEO, nous nous reportons aux comptes consolidés du 31.12.08.

Nous allons nous intéresser aux immobilisations corporelles - note C2 des comptes consolidés 2008, p.15.

Sur l'ensemble des immobilisations corporelles, seules trois types d'immobilisation vont nous intéresser car leurs valeurs nous paraissent plus stables dans le temps : les terrains, les constructions et les immeubles de placements.

La valeur brute, c'est-à-dire la valorisation des actifs sans réévaluations au fil des ans et avant amortissements, inscrite dans les comptes au 31.12.08 est respectivement de :

- Terrains = 2,9 M EUR
- Constructions = 21,0 M EUR
- Immeubles de placements = 1,6 M EUR

Nous allons effectuer quelques retraitements.

Concernant les terrains, nous estimons que le risque que ceux-ci se soient dépréciés depuis leur inscription dans les comptes de la société est très faible. Nous pensons même que leurs valeurs ont pu fortement s'apprécier sur la période. Néanmoins, par conservatisme, nous allons les valoriser à seulement 100% de leur valeur brute inscrite au bilan, soit 2,9 M EUR.

Pour les immeubles, il est difficile pour un individu lambda d'estimer leur vétusté et leur valeur vénale actuelle. Même si les photos que vous pouvez voir sur le site de l'entreprise nous laissent penser que les actifs sont de qualité, nous n'allons retenir que 80% de leur valeur brute. Ceci constituera notre marge de sécurité.

21,0 M EUR x 80 % = 16,9 M EUR

Enfin, les immeubles de placements sont valorisés 1,6 M EUR avant amortissement. Or, nous pensons qu'ils sont très largement sous valorisés. En effet, si vous regardez le compte de résultats 2008 - p.5 du même rapport -, les dits immeubles ont généré un revenu de 413 k EUR.
Si nous retenions la valeur de 1,6 M EUR, cela voudrait dire que les immeubles de placement ont un rendement de 1,6 M EUR / 0,4 MEUR = 25% ! C'est bien évidemment excessif. Un rendement de 10% nous semble plus réaliste.

Loyer annuel : 413 x 10 = 4 130 k EUR = 4,1 M EUR.

Nous pouvons donc estimer la valeur total de l'immobilier à : 2,9 + 16,9 + 4,1 = 23,9 M EUR, soit 321 EUR par action.

Notez que dans notre analyse, nous considérerons la valeur des actifs incorporels (marques, brevet ou Goodwill) et des actifs autres que l'actif courant et les immeubles (tels que les installations techniques et autre créances) pour 0.

Vous pouvez juger de la qualité de l'immobilier de COFIGEO en vous référant aux sites industriels de la société : ici. Ces actifs sont situés dans le Sud de la France à Capdenac-Gare, Sainte-Livrade-sur-Lot et Camaret-sur-Aigues.

Nous allons rationaliser notre estimation avec les surfaces des biens immobiliers fournis sur le site de la société.

- site de Capdenac (usine + siège social) = 8 400 m²
- site de Sainte-Livrade sur Lot (usine) = 45 000 m²
- site de Camaret-sur-Aigues (usine) = 31 000 m²
- entrepôt logistique de Capdenac = 3 700 m²

Soit une surface totale de 88 100 m² que nous avons estimé à 23,9 M EUR, ce qui signifie 271 EUR / m². Cette estimation nous semble rationnelle.

Maintenant, nous pouvons valoriser les actifs identifiés à : 48,9 M EUR (actifs courants) + 23,9 M EUR (Immeubles) = 72,8 M EUR, soit 978 EUR par action.

A ces actifs, nous allons soustraire l'ensemble du passif du bilan ainsi que le hors bilan connu.

Au 30.06.09, le passif inscrit au bilan (cf. p.4 du rapport semestriel) est de :
- passif non-courant = 10,5 M EUR
- passif courant = 27,5 M EUR

Le hors bilan identifié, sous forme d'engagements financiers était de 1,5 M EUR au 31.12.08.

L'ensemble du passif peut être correctement valorisé à : 10,5 + 27,5 + 1,5 = 39,5 M EUR, soit 531 EUR par action.

Nous valorisons ainsi les titres COFIGEO en ne prenant en compte uniquement que les actifs que nous avons vu à : 72,8 - 39,5 = 33,3 M EUR, soit 447 EUR par action.

Enfin, nous ne tenons pas compte dans notre estimation de COFIGEO de la capacité bénéficiaire de l'entreprise qui a dégagé en moyenne sur les 5 dernières années un résultat net de 1,3 M EUR (amortissements inclus bien entendu) ainsi que de la vente de l'entité Entr'acte qui était déficitaire depuis de nombreuses années.

Nous ne prenons pas en compte les bénéfices futurs de COFIGEO car nous ne pouvons pas estimer de façon certaine les profits que l'entreprise sera capable de générer à l'avenir. Notez que la non prise en compte de cet élément revient à dire que nous valorisons le savoir faire et les bénéfices futurs pour 0 - ils sont donnés gratuitement ! - ce qui accroît davantage notre marge de sécurité.

A noter par ailleurs, que depuis mars 2008, Patrick BINDSCHEDLER - membre du conseil de surveillance - a racheté sur le marché 2 815 titres à un prix moyen de 178,6 EUR par titre, ce qui correspond à un montant total de 502 805 EUR.
Déclarations AMF ici : http://www.amf-france.org/inetbdif/sch_cpy.aspx?slttypeindex=0&txtfind=COFIGEO&idtxtfind=1189&varvalidform=on&action=view&sltday1=&sltmonth1=&sltyear1=&sltday2=&sltmonth2=&sltyear2=&btnvalid.x=22&btnvalid.y=9&view=dec

Nous estimons qu'il détient directement ou indirectement plus de 15% des titres de COFIGEO.

Patrick BINDSCHEDLER est à la tête du groupe Massilly, actif dans la fabrication d'emballages métalliques depuis 3 générations avec un chiffre d'affaires de 200 M EUR.
L'activité du groupe Massilly et de COFIGEO sont verticalement complémentaires. Nous ne nous prononcerons pas sur une possible prise de contrôle larvée ou officielle (OPA ?) de Massily sur COFIGEO qui pourrait être source de synergies intéressantes.

Comptes consolidés COFIGEO 2008 : ici
Rapport semestriel COFIGEO S1 2009 : ici

ATTENTION
Nous mettons en garde nos lecteurs qui sont intéressés par ce titre sur la très faible liquidité de l'action. Investissez dans un objectif long terme et passez des ordres à des cours limités.

Cours le jour de la publication = 171,00 EUR
Conseil : ACHAT

Les leçons de Sir Templeton

2009-10-21T14:00:00.009+02:00

Décédé voici plusieurs mois, Sir John Templeton n’était pas seulement un grand philanthrope, c’était aussi un des plus grands investisseurs du vingtième siècle et le fondateur du célèbre fonds Templeton Growth.

Tout investisseur devrait de temps à autre relire les leçons de cet homme à qui nous devons notamment la pensée selon laquelle les marchés haussiers naissent dans le pessimisme et meurent dans l’euphorie…

C’est également Sir John Templeton, dont les placements ont en moyenne fait 3% de mieux que l’indice mondial des actions chaque année pendant quarante ans, qui, en 2003, avait fait part publiquement de son inquiétude à propos de l’énorme hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis. On connaît la suite…

Ses règles d’or en matière de placements :

Les règles d’or de Sir Templeton

• Soyez réaliste
Ne pensez pas que la spéculation boursière vous permettra de gagner le gros lot, elle mène le plus souvent à des pertes.
Evitez également d’acheter ou de vendre à l’excès car tous ces frais de transaction pèseront sur le rendement.

• Gardez toujours l’esprit ouvert
Ne vous limitez pas à un seul secteur, mais optez pour un portefeuille largement diversifié. Il y a de jolis coups à réaliser dans tous les secteurs.

• Evitez l’esprit grégaire*

Si vous investissez toujours comme tout le monde, vous obtiendrez les mêmes résultats… que tout le monde. Osez aller à contre-courant.

• Rien ne dure éternellement
N’hésitez pas à remettre régulièrement vos placements en question. Demandez-vous ainsi chaque fois, en regard des différentes évolutions, si les raisons qui vous ont fait opter pour tel ou tel placement sont toujours d’application.

• Testez régulièrement de nouvelles méthodologies
Plus une méthodologie est appliquée par un nombre élevé d’investisseurs, plus elle perd de sa valeur.

• Évitez ce qui est populaire*

Les meilleures opportunités se trouvent là où le public ne regarde pas. Certains secteurs ou niches où règne une grande panique offrent les meilleures chances.

• Tirez les leçons de vos erreurs
Si vous n’apprenez rien de vos erreurs, vous les répéterez inévitablement. Gardez-vous par exemple de penser qu’il peut exister des conditions inédites susceptibles de justifier certains cours injustement élevés. La bulle éclatera inévitablement tôt ou tard.

• Achetez en période de pessimisme et vendez en période d’optimisme
Cela peut paraître une évidence, mais nombreux sont ceux qui l’oublient encore souvent.

*les conseils les plus pertinents à nos yeux.

Article issu du site de Lupus : http://lupus1.wordpress.com/2009/10/20/les-lecons-de-sir-templeton/

Quoi de neuf sur nos chantiers ?

2009-10-18T13:00:00.011+02:00

Nos deux entreprises de BTP favorites : Moury Construct et INFE ont publié leurs comptes semestriels. Nous allons profiter de ces publications pour faire une mise au point sur ces deux titres que nous conseillons à l'achat. Tout d'abord, vous pouvez juger par vous même des résultats au 30.06.09 avec les liens suivants :

- Comptes S1 2009 de INFE : ici
- Comptes S1 2009 de Moury : ici

Comme nous l'avons expliqué dans un précédent article, nous pensons que l'investiseur dans la valeur a tout intérêt à penser relatif. Ci-dessous nous avons synthétisé les principales informations qui nous intéressent pour chaque titre :
fonds propres retraités par action (fonds propres retraités des actifs incorporels et des goodwill), trésorerie nette par action (trésorerie retraitée des dettes court terme et long terme), rentabilité et carnet de commandes.

Pour information, les cours de référence retenus pour la présente analyse sont ceux du vendredi 16.10.09 à la clôture.
INFE = 47,90 EUR
Moury Construct = 92,0 EUR

(1) Nous n'avons pas pris en compte dans le retraitement des fonds propres de INFE la sous-valorisation des immeubles de placements américains pour 3 M EUR pour rester dans l'esprit conservateur de la direction. Si vous souhaitez les réintégrer vous obtenez 54 EUR de fonds propres, soit 112% du cours de l'action.

(2) Il nous semble important de préciser que la marge opérationnelle a été négativement impactée par l'activité promotion immobilière. Si nous ne considérons que l'activité BTP, la marge opérationnelle ressort à 10,0%.

Conclusion

Les deux entreprises sont en excellentes santé financière puisqu'elles n'ont aucune dette financière si l'on considère leur importante trésorerie. Notons toutefois que la trésorerie nette de INFE a baissé du fait de la mise en place d'une ligne de crédit de 10 M EUR durant ce premier semestre.

INFE présente l'intérêt de posséder des actifs tangibles par action plus importants (107% contre 78% pour Moury Construct). Par contre, l'entreprise de BTP française souffre sur ses activités de promotion immobilière. Nous pensons néanmoins que l'approche conservatrice (provisions importantes + discours clair) et l'impact non récurrent de ce phénomène ne doivent pas dissimuler la bonne rentabilité de l'activité principale de BTP. Par ailleurs, une reprise du secteur immobilier ne pourra que renforcer la rentabilité et la structure financière de l'entreprise.

En ce qui concerne la rentabilité opérationnelle des deux entreprises, en considérant un secteur qui fait généralement une marge très faible, nous pouvons considérer que nous avons là deux champions en la matière (9,0% pour Moury Construct et 7,4% pour INFE - 10,0% pour l'activité BTP seule). Les directions des deux entreprises privilégient en effet la qualité des prises de commande en terme de marge plutôt qu'en terme de volume même en temps de crise : remarquable ! C'est d'ailleurs tout dans l'intérêt de l'actionnaire.

La visibilité est elle aussi également très bonne. INFE a un chiffre d'affaires garanti jusqu'au 31.08.10 et Moury Construct jusqu'au 30.06.10.

La liquidité des titres est toujours très faible, néanmoins dans le cadre d'un investissement à long terme, nous pensons qu'acheter les titres de ces deux entreprises représentent des risques très limités pour un potentiel de gain important.

Depuis nos conseils d'achats en date du 24.04.09, INFE a réalisé une performance de +37,6 % (dividende inclus) et Moury Construct depuis le 20.06.09 nous a rapporté +15,1 %.

Que pensez-vous de nos deux titres BTP favoris ?
Lequel préférez-vous ?

Bruce C. Greenwald et l'investissement dans la valeur

2009-10-04T18:00:00.008+02:00

Vous trouverez ci-dessous une vidéo qui explique l'approche de Greenwald (professeur à l'Université de Columbia).

Nous avons résumé son approche ci-dessous :

Lors de ses recherches de valeurs, il se concentre uniquement sur les valeurs obscures et indésirables.

Obscure

petites capitalisations
spin-offs
ennuyantes (peu suivies par les analystes)

Indésirable

problèmes financiers
faible croissance / faible PER
secteur "mal aimé"

Processus d'investissement dans la valeur

recherche : bon marché, démodée, obscure et ignorée
évaluation : des actifs de qualité, capacité à générer du cash, franchise
revue : identification des indicateurs clefs de performance, existence de collatéraux, connaissances personnelles du secteur
gestion du risque : marge de sécurité, diversification, patience

Que pensez-vous de l'approche de Greenwald ?

Reporting mensuel - Septembre 2009

2009-10-01T22:00:00.003+02:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de septembre.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de septembre au format .PDF ici : fichier pdf: 2009.09 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Les comptes semestriels de Idsud ont été publiés.

Vie des titres

INFE
A fin septembre la société détient 38 599 titres (3,22% du capital) rachetés dans le cadre du programme de rachat d'actions.

IDSUD
En attente de la publication des résultats 2008 de la Française des Jeux prévue initialement en juin 2009 pour compléter l'analyse de la société.
Perte de 2,2 M EUR au S1 2009 essentiellement due au lancement de l'activité jeux en Afrique (dixit la direction).

Moury Construct
RAS

Orsus
RAS.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 14,4 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Morgan Dempsey

2009-09-26T16:30:00.006+02:00

Cet article est le premier d'une série qui s'inspire des meilleurs fonds de la place en terme de performance, de philosophie, de style de gestion, ...

Ceci n'est nullement un conseil quant à l'achat de parts dans ces fonds. Le but est simplement de tirer parti des meilleures pratiques observées sur le marché.

Nous vous présentons aujourd'hui le fonds, Morgan Dempsey Capital Management , fonds d'investissement américain dont le billet d'entrée est de 1 000 000 USD (sic) !

A Valeur et Profit, nous sommes convaincus d'une chose : il y a des segments de marché sur lesquels l'investisseur individuel a des avantages compétitifs. Les petites capitalisations boursières en font parti. Nous vous avons déniché un fond qui rejoint assez fidèlement notre pensée en ce domaine.

Dans un rapport de 3 pages intitulé " Why Now for Small/Micro-Cap?", littéralement "Pourquoi investir maintenant des les petites / micros valeurs ,", le fonds d'investissement Morgan Dempsey présente de façon succincte mais complète quels sont les avantages pour l'investisseur qui s'oriente vers cet univers d'investissement.

Vous pouvez télécharger le document en question en cliquant sur l'image ci-dessous :

Même si le fonds bat ses indices de références - le Russel Micro Value et le Russel 2000 Value - comme vous pouvez le voir sur l'image ci-dessous, la performance du fonds au 30.06.09 est objectivement médiocre avec un retour annuel sur 5 ans de "seulement" 8,3 %. Ce n'est pas la performance du fonds qui nous attire...

Ce qui nous intéresse est davantage la philosophie du fonds. Nous vous la résumons ci-dessous sur ces principaux points :

AVANTAGES DE CETTE CLASSE D'ACTIFS

Un retour pour l'actionnaire historiquement supérieur aux autres classes d'actifs

Selon une étude de Ibbotson & Associates (SBBI 1925-2008), le gain en capital et en dividende sur les petites valeurs est en moyenne compris entre 12% et 14 % contre une moyenne comprise entre 8% et 10% pour les blue chips.

Des opportunités de marché démultipliées

D'après les gérants de Morgan Dempsey, il existe plus de 5 000 valeurs qui rentrent dans leur périmètre d'investigation. Les opportunités sont donc beaucoup plus importantes que la plupart des autres fonds et leur permet d'être ainsi extrêmement sélectif.

Une recherche institutionnelle absente

Ils pensent qu'il existe de véritables aubaines pour ceux qui se penchent sur ce segment du marché. La faible quantité d'analystes, du fait de la faible liquidité des petites valeurs, du suivi de valeurs étrangères et des faibles commissions, explique cette abondance de bonnes affaires.

De la visibilité et de la transparence

Les entreprises "pure player" sont plus simples à analyser que des conglomérats qui sont actifs dans de nombreux marchés étrangers sur différents business. Ce qui assure une plus grande fiabilité sur l'estimation de la véritable valeur intrinsèque du titre.

ÉVÉNEMENTS RECENTS QUI RENDENT CETTE CLASSE D'ACTIFS "ENCORE PLUS ATTRACTIVE" AUJOURD'HUI

En fin de récession, les petites valeurs surperforment largement les autres classes d'actif

Des études de Statut Capital Management montrent que dans les 2 années suivant chacune des 10 dernières récessions depuis la Seconde Guerre Mondiale, les petites valeurs ont eu un rendement annuel supérieur aux grosses capitalisations dans 90 % des cas. Pendant cette période, le rendement a été en moyenne de 26,35 %. Morgan Dempsey pense que leur compréhension de l'univers des petites valeurs couplée à leurs compétences à dénicher les plus petites valeurs devraient leur permettre de tirer partie de la période actuelle.

Les tendances dans un marché haussier

Les plus petites entreprises suivent généralement la cadence suivante : 3 cycles haussiers pour 8 cycles baissiers. Les cycles haussiers ont une moyenne de 68 mois et permettent donc d'avoir un rendement supérieur (1925-2008 T. Rowe Price Associates).

. Ce sont des cibles potentielles d'OPA

Leur taille et leur spécialisation en font des petites valeurs des proies idéales lorsque leurs cours reflète une sous-évaluation extrême par rapport à leurs valeurs intrinsèques.

Les petits acteurs sont plus réactifs

Leur culture de "survie" est un vecteur qui pousse les plus petites entreprises à réagir rapidement tant en ce qui concerne les réductions de coûts ou l'adaptation à un nouvel environnement.

Elles sont présentes sur des secteur de niche

Les petites entreprises américaines sont exposées à des marchés de niche en forte croissance.

L'APPROACH SPECIFIQUE DE MORGAN DEMPSEY

La sécurité sans sacrifice

La stratégie de Morgan Dempsey a été reconnue comme étant performante dans les marchés haussiers comme baissiers. Par exemple, le fond a fourni un rendement de -13,98 % à ses souscripteurs contre -28,93 % pour son indice de référence, le Russell 2000Value Index.

L'importance des intérêts communs

Les gérants attachent une importance particulière à la répartition du capital. Ils sont plus à l'aise à investir quand le management, les fondateurs et/ou les différents propriétaires qui peuvent influer sur la stratégie ont plus de 10 % du capital de la société. Quand les risques et gains des actionnaires sont alignés sur ceux des "initiés", il y a moins de risque que l'actionnaire minoritaire ne soit pas correctement récompensé en cas de réussite de l'entreprise.

Un bilan en béton

Les entreprises sélectionnées ont très peu de dettes. Lors des périodes de croissance, quand l'inflation grimpe et que les taux d'intérêts sont élevés, ces entreprises auront alors les moyens d'augmenter leur profits tout en augmentant leurs part de marché.

Le bon type de dette

Les dettes des petites valeurs sont généralement de la dette peu sophistiqué car elles n'ont pas accès aux produits plus complexes comme les obligations convertibles pas exemple qui sont généralement des bombes à retardement pour l'actionnaire lambda (à cause de la dilution potentielle).

Une culture d'entreprise plus performante

La structure du management est moins éclatée que dans les grosses compagnies internationales. Le paternalisme sous forme d'avantages tels que la couverture santé ou la retraite rend les employés loyaux et reconnaissants vis-à-vis de leur entreprise. Ce sont souvent des entreprises où le climat social est excellent.

Conclusion
Nous ne sommes donc pas les seuls à penser que nous sommes dans une période particulièrement propice à l'investissement dans des petites valeurs. Peut-être que vous trouverez votre bonheur dans nos analyses.

Les caractériques d'une pépite !

2009-09-19T18:00:00.014+02:00

En cadeau, aujourd'hui, vous trouverez ci-dessous une synthèse de nombreuses études empiriques et théoriques du célèbre fonds Tweedy Browne. Vous trouverez une pluralité de comparaisons sur la rentabilité annuelle moyenne de catégories d'actions en fonction de leur valorisation par rapport à leurs fonds propres, leurs PER, leurs tailles, leurs places de cotation, ...

Deux analyses ont particulièrement retenu notre attention : la première concernant les actions des plus petites capitalisations boursières qui ont un retour sur investissement annuel au moins 2 fois supérieur par rapport au groupe composé des plus grandes capitalisations. Par exemple, sur le marché américain, de 1963 à 1980, la première catégorie a enregistré un rendement moyen annuel de 32,8 % contre 9,5 % pour les plus grosses entreprises.

La seconde étude qui nous a intéressée montre que les actions d'entreprises qui présentent une forte décote par rapport à leurs fonds propres constituent la classe d'actifs qui historiquement et empiriquement semble être la plus performante en terme de retour sur investissement pour l'actionnaire.

Si vous combinez ces deux caractéristiques : les plus petites valeurs et les plus fortes décotes sur fonds propres (p.8 de l'étude), entre 1963 et 1990 sur le marché américain, vous obtenez un retour sur investissement annuel de 23,0 % contre "seulement" 11,2 % pour les grosses capitalisations les plus valorisées en terme de multiples des fonds propres (tableau ci-dessous).

Suite à ces lectures ô combien enrichissantes, nous avons ajouté un autre critère dans nos recherches de trésors cachés : nous souhaitons, dans l'idéal, que l'entreprise ait présenté récemment des pertes. En effet, nous pensons que c'est parmi cet univers de petites valeurs présentant une très forte sous valorisation par rapport à leurs fonds propres et qui ont publié récemment des pertes que les pépites sont les plus belles.

Cette "bizarrerie" peut s'expliquer par la théorie du vendeur motivé, comme nous l'a expliqué Seth KLARMAN récemment, dans le sens où les fonds d'investissements d'un point de vue réglementaire ne peuvent acquérir de tels titres car ils ne font pas de bénéfices comptables et/ou n'ont pas une capitalisation boursière suffisante, par exemple inférieur à 100 millions USD.

Par ailleurs, si vous détectez que les pertes récentes d'une entreprise sont passagères et que le retour à la profitabilité est proche, vous avez certainement là une belle affaire. Car si un titre présente une forte décote par rapport à des actifs de qualités (cash, inventaire, poste client, immeubles, ...), dès qu'elle annoncera des profits, il y a de fortes chances pour que le titre décolle.

L'annonce : "l'entreprise X est à nouveau profitable" aura pour effet d'attirer l'attention des investisseurs sur le retour à la profitabilité de l'entreprise, et nous supposons qu'ils seront nombreux à remarquer alors, qu'en plus de ces profits, il y a dans les comptes des actifs de qualité.

Pour l'heure, nous avons repéré deux petites valeurs qui sont fortement sous valorisées par rapport à leurs fonds propres, et qui ont publié dernièrement des pertes - ce qui n'a pas manqué d'emporter le cours de ces valeurs dans des profondeurs abyssales. Nous estimons pour ces entreprises non seulement que le retour à la profitabilité est proche et que même si elles continuaient à enregistrer des pertes, elles seront d'une ampleur peu significative et n'affecteront que faiblement leurs fonds propres. L'une est française, l'autre est américaine.

Nous publierons prochainement une analyse détaillée de chacune de ces sociétés.

En attendant, n'hésitez pas à laisser un commentaire.

La supériorité de l'investissement dans la valeur

2009-09-17T11:00:00.004+02:00

Historiquement, les investisseurs sont trop optimistes par rapport aux titres de croissance et trop pessimistes par rapport aux titres de valeur

Un portrait quelque peu caricatural du monde de la bourse divise le marché en deux grandes catégories. D’un côté nous avons les investisseurs de tendance « valeur » qui aiment bien acheter les titres qui sont en baisse, et qui prétendent que le reste du marché n’a pas encore vu les aubaines qu’ils peuvent représenter à un cours aussi bas. De l’autre côté nous avons les investisseurs de style « croissance », dont l’audace est telle qu’ils n’hésitent pas à payer le prix fort pour des actions de compagnies qu’ils jugent exceptionnelles et novatrices.

Les investisseurs de style valeur auraient une plus grande aversion pour le risque que ceux de style croissance. C’est pourquoi ils préfèrent les entreprises dans les secteurs plus traditionnels, cycliques ou non-cycliques, avec un bilan financier plus solide que la moyenne, un historique de dividende constant, une croissance certes plus lente de leurs revenus et profits, mais en revanche une croissance plus régulière.

Les investisseurs de style croissance craignent moins le risque, et ont une prédisposition favorable aux entreprises plus jeunes qui oeuvrent dans les secteurs plus modernes et dynamiques, comme la haute technologie, la biotechnologie, les télécommunications, etc. La question des revenus, des profits et des dividendes est moins importante, car ce qui importe le plus c’est de découvrir les compagnies qui seront les leaders de demain. Toute l’attention des investisseurs doit porter sur les compagnies qui seront à l’avant-scène des nouvelles habitudes de vie des consommateurs et des tendances socio-démographiques.

Comme ils accordent beaucoup d’importance aux écarts entre la valeur intrinsèque des entreprises et leur valeur sur le marché boursier, les investisseurs de style valeur sont portés sur l’analyse financière quantitative des entreprises. Les cours/bénéfices, cours/valeur comptable, rendements en dividende et autres multiples boursiers bien connus sont des instruments de première main pour mesurer ces écarts.

Les investisseurs de style croissance ont un penchant plus prononcé pour l’analyse qualitative. Ils aiment les entreprises qui ont de l’avenir, une belle histoire à raconter, pleine de promesses et donc de profits futurs pour les actionnaires patients. Les compagnies appelées à jouer un rôle clé dans le progrès et l’avancement des sociétés ne s’analysent pas seulement en termes financiers. L’investisseur se doit d’avoir une approche multidisciplinaire qui combine la sociologie, la démographique, le marketing et des éléments d’analyse technologique.

Supériorité de l’approche valeur

J’ai toujours été plus convaincu de la supériorité de l’approche valeur sur l’approche croissance. C’est d’abord une question d’évidence scientifique. La très grande majorité des études académiques, réalisées au cours des 40 dernières années, montrent que les titres qui ont les plus bas multiples cours/bénéfices ou cours/valeur comptable enregistrent des rendements nettement supérieurs à ceux qui ont des multiples plus élevés.

L’équipe du professeur Josef Lakonishok, une des plus actives dans ce champ de recherche, a montré que les titres dans le décile des compagnies ayant les plus bas ratios cours/valeur comptable ont réalisé un rendement moyen de 19,8% entre 1968 et 1990, contre 9,3% pour les titres ayant les plus hauts ratios. Elle a même montré qu’en dehors des périodes d’euphorie boursière, les titres de valeur ont une meilleure performance que les titres de croissance, peu importe que le cycle de l’économie en soit un de croissance, de récession ou de reprise.

Dans une étude qu’ils ont réalisée en 1997, ils ont aussi montré que les titres qui représentent de bonnes valeurs sur le marché (en termes de ratio cours/valeur comptable) réalisent un rendement nettement supérieur aux titres de croissance lors de l’annonce des bénéfices des compagnies. Dans les trois jours qui précèdent et qui suivent cette annonce, les titres de valeur obtiennent 4% de plus en termes de rendement par rapport aux titres de croissance.

Pourquoi les titres de valeur font-ils mieux à ce niveau? Tout simplement parce que le marché réalise que la croissance des bénéfices des titres de valeur est supérieure aux attentes des experts et analystes financiers, alors que les profits réels des titres de croissance sont inférieurs à ces attentes. Autrement dit, on a tendance à exagérer la croissance des profits des entreprises de croissance, et à sous-estimer la croissance des profits des entreprises de valeur.

Les meilleures compagnies ne font pas toujours les meilleurs placements. Elles sont toujours mieux connues du grand public, et donc de la masse des investisseurs. Tout le monde serait d’accord pour dire que les Microsoft, General Electric, Wal-Mart, Home Depot, Johnson & Johnson, Bombardier sont de très grandes compagnies. Les milliers de nouveaux petits investisseurs qui arrivent chaque jour sur le marché de la bourse sont plus portés vers ces sociétés qu’ils connaissent bien que sur les autres qui demeurent plus effacées. Le malheur est que ces investisseurs ne veulent pas de bons gestionnaires pour ces compagnies. Ils veulent des magiciens qui vont constamment livrer la marchandise, sans relâche. Les attentes sont très élevées, et les chances de déception aussi. L’équipe du professeur Lakonishok l’a bien montré lorsque les entreprises annoncent leurs bénéfices trimestriels.

Valeurs en redressement

Le véritable investisseur de style valeur ne doit pas craindre d’investir dans des entreprises ordinaires, banales et peu populaires, là où les attentes des analystes et du marché en général sont plutôt tièdes, voire pessimistes.

Arne Alsin, un chasseur d’aubaines et de compagnies en redressement que je vous ai présenté dans ma chronique du mois dernier, est un de ceux-là. À mon avis, c’est un des meilleurs de sa génération. Il achète des compagnies qui vivent des problèmes conjoncturels parce que ce sont les meilleures aubaines qu’on puisse trouver sur le marché. Et quand on est convaincu que les problèmes ne sont que passagers et que dans les faits ils le sont, le rendement du portefeuille est assez exceptionnel.

En comparant les titres de valeur aux titres de croissance, Alsin a observé qu’une amélioration sensible des marges bénéficiaires, chez les entreprises dites de valeur, exerce un effet de levier très important sur le cours de l’action. Beaucoup plus important que ce que l’on observe au sein des entreprises de croissance.

Par exemple, quand une entreprise de valeur comme J.C. Penney augmente ses marges bénéficiaires de 0,5% à 3,5%, le titre peut facilement tripler en moins d’un an. Dans le cas d’une entreprise comme Microsoft, dont les marges bénéficiaires tournent autour de 40%, une progression à 43% sera certes remarquée par les analystes, alors que le titre ne progressera que très peu.

Dans un tel contexte, il faut rechercher des entreprises qui ont subitement des marges bénéficiaires inférieures aux sociétés comparables dans le même secteur. Si vous êtes capables d’identifier des mesures concrètes qui peuvent ramener les marges bénéficiaires à ses niveaux plus normaux et habituels, vous avez alors un prospect intéressant. L’amélioration des marges augmentera la croissance des profits, avec de bonnes chances de surpasser les prévisions des analystes et donc de propulser la valeur à la hausse sur le marché boursier.

L’erreur classique que font la plupart des investisseurs qui analysent les entreprises en difficulté est de projeter leurs problèmes courants dans le futur. Or, la plupart des problèmes sont de nature cyclique, et l’investisseur astucieux peut profiter d’aubaines extraordinaires en sachant que la situation de ces entreprises a de bonnes chances d’être corrigée à court ou moyen terme.

Le principal mérite des investisseurs de type valeur comme Arne Alsin est de passer plus de 90% de leur temps à étudier les risques et les impacts sur l’action d’un redressement qui, par malchance, tournerait au fiasco. Ils isolent tous les facteurs possibles qui peuvent avoir un effet négatif sur le redressement d’une compagnie et de quelle façon le titre peut en être affecté.

Les chasseurs de bonnes compagnies en redressement savent que les gros investisseurs et analystes de Wall Street hésitent à placer leur argent dans les compagnies problématiques. Un analyste attendra que les problèmes soient résolus avant de recommander l’achat du titre. Le problème avec cette attitude est que pendant que les problèmes se dissipent progressivement, le cours de l’action se corrige à la hausse.

Une différence importante entre les adeptes de l’approche valeur et ceux de style croissance est que ces derniers adorent les compagnies qui génèrent de hauts rendements sur l’avoir des actionnaires, alors que les premiers considèrent qu’une faible rentabilité peut avoir des avantages non négligeables. Une entreprise qui a une rentabilité élevée devient toujours la cible d’entreprises concurrentes qui cherchent à profiter, elles aussi, de la poule aux œufs d’or. On peut difficilement contester ce phénomène inhérent au capitalisme. En retour, la compagnie dont la rentabilité est faible a bien des chances d’avoir des actifs et des équipements sous-utilisés. Une meilleure utilisation des actifs serait alors suffisante pour augmenter les marges bénéficiaires, et du coup la valeur de l’action.

Comme le dit le professeur Lakonishok dans un livre paru en 2001 (Investment Titans), les investisseurs portent beaucoup trop d’attention aux performances passées des entreprises en croissance, en extrapolant démesurément cette performance sur le futur. Il n’y a aucune évidence qui démontre que l’on puisse prédire une croissance constante des profits d’une entreprise à partir de la constance de ses profits passés. Les entreprises qui ont connu une forte croissance de leurs revenus et bénéfices par le passé n’ont pas nécessairement une plus forte croissance pour l’avenir.

La supériorité de l’approche valeur sur l’approche croissance ne viendrait pas du fait qu’elle est plus risquée, comme l’on cru certains chercheurs. La stratégie valeur est meilleure parce qu’elle sait profiter de titres vendus à rabais par un marché qui amplifie exagérément les problèmes que rencontrent plusieurs entreprises qui n’entrent pas dans la catégorie des entreprises en croissance admirées de tous.

Ce texte est issu du site : http://sites.google.com/site/forcast2000/strategie-d-investissements-1/lesinvestisseursdestylevaleur

Des nouvelles d'Orsus !

2009-09-12T09:00:00.002+02:00

Notre petite bombe chinoise Orsus a publié ses comptes au 30.06.09.

Vous trouverez le document officiel ici :

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1297024/000114420409044663/v158565_10q.htm

Ci-dessous, vous avez un tableau de synthèse des principaux éléments financiers.

Comme vous pouvez le voir, notre pépite a encore amélioré son bilan : les fonds propres sont en hausse de 5% et les actifs courants nest de toutes dettes en progression de 13% représentant encore plus de 2 x la capitalisation boursière d'Orsus (21,7 M USD à la clôture du 11.09.09) !

La rentabilité est également de la partie avec une hausse de 8% des profits par rapport au premier trimestre 2009.

Si les profits générés sur le second semestre sont du même ordre que ceux du premier semestre (c'est-à-dire égaux à 4,5 M USD), le PER d'Orsus ressortirait à 2,5 x pour l'exercice 2009. La direction prévoyait une croissance de ses profits à deux chiffres pour l'année 2009, elle a annoncé qu'elle s'attendait désormais simplement et "dans le pire des cas" à une croissance de son chiffre d'affaires et de son résultat pour 2009 par rapport à 2008. Excusez du peu...

Les chiffres diffusés atteignent de nouveau des niveaux record... et le peu de réaction du marché nous laisse perplexes. En effet, une telle décote sur ses actifs circulants - qui, nous le rappelons, sont sensés être des actifs réalisés à moins d'1 an - semble si "extraordinaire" pour une entreprise réalisant autant de profits, qu'il faut rester vigilant et suivre attentivement les publications à venir. C'est pourquoi nous conseillons à nos lecteurs susceptibles d'acheter cette valeur de limiter leur achat à une part relativement infime de leur portefeuille.

Ticker : ORS
Cours le jour de la publication : 0,73 USD
Gain depuis la dernière analyse : +14%
Conseil : ACHAT

Les raisons d'acheter des small caps par Benjamin Graham

2009-09-06T09:00:00.010+02:00

L'extrait suivant est issu du livre "L'investisseur intelligent" de Benjamin Graham. Le père de l'investissement de la valeur nous détaille en 6 points les avantages de l'investissement dans des petites capitalisations.

"On peut tirer des profits substantiels de l'achat de secondaires (1) à des prix dépréciés de bien des manières.

D'abord leurs dividendes sont relativement élevés.

Deuxièmement, les revenus réinvestis sont substantiels comparés aux cours, et cela affectera en fin de compte leur prix. Sur une période de 5 à 7 ans, ces avantages peuvent faire boule de neige et générer de jolis profits.

Troisièmement, un marché haussier typique se montrera plus généreux pour les valeurs sous-évaluées, et il aura tendance à tirer les bonnes occasions à des niveaux normaux d'évaluation où elles ne seront plus de bonnes occasions.

Quatrièmement, même lors de phases de marché peu animées, ce processus d'ajustement continu des prix sera en marche tirant les valeurs sous-évalués à des niveaux de cours plus normaux.

Cinquièmement, les facteurs spécifiques qui, dans bien des cas, ont créé une série de revenus annuels décevants ont des chances de disparaître grâce, soit à l'émergence de nouvelles conditions économiques, soit à des changements de stratégie ou à un renouvellement du management.

Un facteur nouveau est apparu ces dernières années (2). C'est la multiplication des acquisitions de petites entreprises par des grosses cherchant à se diversifier. Dans ces cas-là, les offres d'achat se sont avérés être généreuses et en tout cas supérieures aux cours sous-évalués qui existaient auparavant."

(1) par "secondaire", Benjamin Graham veut parler des petites valeurs.
(2) l'ouvrage original date du milieu du XXème siècle. Aujourd'hui, le recentrage sur le "core businness" est davantage à la mode.

Reporting mensuel - Août 2009

2009-09-01T22:30:00.004+02:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois d'août.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois d'août au format .PDF ici : fichier pdf: 2009.08 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Les comptes semestriels de Moury Construct et Orsus ont été publiés. Les analyses seront mises en ligne prochainement.

Vie des titres

INFE
A fin août la société détient 38 599 titres (3,22% du capital) rachetés dans le cadre du programme de rachat d'actions.

IDSUD
En attente de la publication des résultats 2008 de la Française des Jeux prévue initialement en juin 2009 pour compléter l'analyse de la société.
Le CA semestriel est en baisse de 16% du fait de la perte des commissions de la Française des jeux.

Moury Construct
Les résultats du S1 2009 sont excellentes : profit de 8,40 EUR par action. La trésorie nette (dettes CT + LT inclues) ressort à 92,00 EUR par action.
Le carnet de commandes permet d'assurer une année pleine d'activité.

Orsus
Au 30.06.09, les fonds propres sont désormais de 1,21 USD par action. Le profit du S1 est de 4,4 M USD (+30 % / S1 2008) ou 0,15 USD par action.
La direction reste confiante pour la suite de l'exercice 2009 mais table désormais sur une croissance moins forte qu'annoncée ce qui confirme que
le PER 2009 sera bien inférieur à 2.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 9,9 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Penser relatif !

2009-08-22T00:00:00.006+02:00

Bon nombre d'investisseurs sont impressionnés par l'importance des chiffres en valeur absolue. Qui, en France, n'a pas entendu parler des profits colossaux de Total ou encore n'a pas été interpelé par la montagne de cash détenue par Microsoft ?

En effet, ces chiffres donnent le vertige.

Profit de Total en 2008 = 10 953 M EUR
Trésorerie de Microsoft au 31.12.08 = 31 447 M USD

Néanmoins, à Valeur et Profit, nous pensons qu'il est essentiel pour l'investisseur dans la valeur de raisonner systématiquement en données par action. Il n'est que trop rarement indiqué dans la presse financière le rapport entre les montants en valeur absolu et ce que cela signifie pour l'investisseur : est-ce que l'action est sous-évaluée ou bien sur-évaluée ?

Reprenons nos deux sociétés stars (cours de clôture du 21.08.09) :

Total vaut aujourd'hui 93 317 M EUR, soit un PER 2008 de 8,5. C'est un niveau intéressant, mais il existe beaucoup d'autres sociétés avec un PER plus faible et qui présentent un potentiel de croissance au moins aussi intéressant.

Quant à Microsoft, son cours est aujourd'hui de 24,41 USD et 8 910 669 900 actions ont été émises sur le marché. Chaque détenteur d'action possède donc indirectement 31 447 000 000 / 8 910 669 900 = 3,53 USD de trésorerie (avant déduction de l'endettement financier). Ce qui correspond à 3,53 / 21,41 = 14,5 % de la valeur de l'action.

Prenons deux autres exemples parlant, l'entreprise A et l'entreprise B. Nous ignorons ici tout ce qui peut influer sur l'objectivité de l'investisseur : nom de l'entreprise, son secteur d'activité, ses résultats passés, les estimations des analystes, ... seuls comptent les chiffres inscrits au bilan.

Nous posons l'hypothèse que les deux entreprises ont une rentabilité identique (marge brute, marge opérationnelle, ...) et œuvrent dans le même secteur.

L'entreprise A comme l'entreprise B a une trésorerie de 10 M EUR. Ce sont toutes les deux des entreprises publiques qui ont émis sur le marché 1 000 000 actions pour l'entreprise A et 2 000 000 d'actions pour l'entreprise B.

Si l'on raisonne rapidement, on pourrait croire que A et B sont des entreprises qui représentent en terme de cash le même intérêt d'investissement : elles ont toutes les deux la même trésorerie.

Calculons la quantité de liquidités détenues par action :

10 000 000 / 1 000 000 = 10 EUR pour l'action de l'entreprise A
10 000 000 / 2 000 000 = 5 EUR pour l'action de l'entreprise B

Passons maintenant à l'évaluation.
En regardant chez son broker préféré sur internet, l'investisseur constate que les titres de l'entreprise A sont côtés 100 EUR et ceux de l'entreprise B 80 EUR.

Trésorerie par action :
Entreprise A = 10 EUR, soit 10/100 = 10 % de la valeur de l'action
Entreprise B = 5 EUR, soit 5/80 = 6,25 % de la valeur de l'action

Toutes choses égales par ailleurs, il est désormais évident que l'entreprise A est moins valorisée que l'entreprise B pour l'investiseur qui attache une grande importance à l'abondance de liquidité dans une entreprise.

En conclusion, n'hésitez pas à systématiquement rapporter tous les chiffres en fonction de la capitalisation boursière ou bien de la valorisation de l'action. C'est le seul moyen efficace de comparer efficacement des actions entre elles.

Les actifs cachés par Peter Lynch

2009-08-13T09:00:00.003+02:00

"J'aurais dû acheter davantage d'actions de Telecommunications, Inc., une société de télévision par câble qui valait 12 cents l'action en 1977 et 31 dollars dix ans plus tard - un 250-bagger.

C'était la plus importante société de télévision par câble des Etats-Unis, mais ma participation était restée très modeste car je n'avais pas su apprécier la valeur de ses actifs. Ses bénéfices étaient faibles, son endettement inquiétant, et selon les critères traditionnels, la télévision par câble n'était pas un secteur attirant. Mais les actifs (sous la forme des abonnés au câble) surpassaient ces points négatifs. Tous ceux qui avaient un atout dans le secteur du câble auraient pu savoir tout cela ; moi aussi. A mon grand regret, je n'ai toujours pris que des positions mineures dans le secteur du câble, et cela malgré les très vifs conseils de Morris Smith, un collègue de Fidelity, qui venait régulièrement taper sur ma table pour me convaincre d'investir davantage. Il avait tout à fait raison, et voilà pourquoi.

Il y a 15 ans, chaque abonné au câble valait 200 dollars pour le propriétaire d'une franchise. Dix ans plus tard, il en valait 400, puis 1000 cinq ans plus tard; aujourd'hui il frôle les 2 200 dollars. Les gens du secteur suivent de près ces chiffres; ce n'est pas une information confidentielle. Les millions d'abonnés de Telecommunications Inc. formaient un actif considérable.

Je crois que j'ai raté tout cela car le câble n'est arrivé dans ma ville qu'en 1986 et dans ma maison en 1987. Je n'ai pas eu de première appréciation de la valeur du secteur. On peut vous en parler, comme on vous parlerait d'un rendez-vous galant avec une inconnue ; si on ne l'a pas personnellement expérimenté, cela n'a aucune influence sur vous. Si j'avais vu combien ma dernière fille, Beth, aimait Disney Channel, combien Annie attendait Nickelodeon avec impatience, combien l'aînée Mary appréciait MTV, combien Carolyn regardait de vieux films de Bette Davies, et moi de nouvelles et de sports sur CNN, alors j'aurais compris que le câble était une installation au même titre que l'eau ou l'électricité - un service public vidéo. On ne soulignera jamais assez la valeur de l'expérience personnelle dans l'analyse des sociétés et des courants.

On trouve des actifs partout. Bien sûr, cela demande une recherche de la société qui possède ces actifs, mais une fois que vous l'avez trouvée, il vous suffit d'être patient."

En effet, vous pouvez mettre du temps à trouver LA PERLE. Une fois identifiée et que votre travail a été fait avec intelligence et en toute objectivité, vous pouvez investir sur la valeur. La seule qualité qu'il vous faudra alors est la patience. Si vous connaissez des valeurs exceptionnelles qui vous permettent de dormir tranquille quelque soit l'humeur du marché, vous pouvez - si vous en avez la gentillesse ! - laisser un commentaire en expliquant en quoi cette valeur représente pour vous un investissement en or (bien et/ou service que vous utilisez personnellement et que vous trouvez unique et irremplaçable, actifs anormalement sous-valorisés par le marché, rentabilité exceptionnelle couplée à une croissance exceptionnelle, ...) et éventuellement... partager son nom !

Sinon, vous pouvez vous référer aux analyses déjà diffusées. Vos critiques sont les bienvenues.

Sondage - SICAV et FCP

2009-08-05T14:00:00.003+02:00

La question de cet été est relative à la part que vos attribuez dans votre portefeuille à la gestion gérée par un tiers, que ce soit via un FCP ou une SICAV, une gestion pour le compte de tiers (par l'intermédiaire de votre banquier ou de votre conseiller en gestion de patrimoine) ou simplement par le biais d'un tracker ou d'une assurance vie en Unités de compte.

N'hésitez pas à laisser vos commentaires pour expliquer pourquoi vous investissez via ces intermédiaires ou au contraire pourquoi vous les fuyez comme la peste.

Reporting mensuel - Juillet 2009

2009-08-01T11:00:00.009+02:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de juillet.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez télécharger le fichier du mois de juillet au format .PDF ici : fichier pdf: 2009.07 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :
Ajout de Orsus dans notre liste de valeurs.

Vie des titres

INFE
A fin juin la société détient 38 599 titres (3,22% du capital) rachetés dans le cadre du programme de rachat d'actions.
Versement du dividende de 1,15 EUR.

IDSUD
En attente de la publication des résultats 2008 de la Française des Jeux prévue initialement en juin 2009 pour compléter l'analyse de la société.
Versement du dividende de 0,60 EUR

Moury Construct
Néant.

Orsus
Néant.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 4,8 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Une bombe chinoise dans votre portefeuille

2009-07-30T11:00:00.004+02:00

Dans un article précédent, nous vous expliquions pourquoi nous avions étendu notre recherche de titres sous-valorisés sur le marché américain.
Aujourd'hui, nous avons trouvé notre bombe !

Non seulement, elle répond à tous nos critères d'action "value", mais elle possède aussi d'autres caractéristiques intéressantes que ce soit au niveau des profits (la croissance) et de la macroéconomie (son environnement économique). Cette fusée sur sa rampe de lancement se prénomme Orsus Xelent Technologies.

Pour vous montrer comment nous percevons cette valeur, référez-vous au schéma ci-dessous :

Nous allons tenter de montrer comment cet investissement permet de lier à la fois croissance, valeur et macroéconomie.

Macroéconomie

Si vous êtes un fidèle lecteur de Valeur & Profit, vous avez certainement vu la vidéo qui nous expliquait en 5 minutes les mutations auxquelles notre monde va faire face très prochainement. Et ho, surprise, un pays semble émerger au dessus des autres : la Chine. Sa puissance financière, économique, scientifique et démographique devrait atteindre des sommets d'ici quelques années. C'est pourquoi - entre autres - nous avons sélectionné un titre chinois qui a une activité essentiellement domestique dans le domaine du design, de la fabrication et de la distribution de téléphones portables.

Valeur et Profit

A un cours de 0,64 USD, l'entreprise est valorisée 19,0 M USD.

Dans les comptes publiés au 31 mars 2009, on lit que la société possède 50,6 M USD de fonds propres et 39,8 M USD de dettes. A son actif, nous avons en actif courant 90,2 M USD dont 86,7 M USD de créances clients, soit des créances nettes de toutes dettes de 46,9 M USD, égale à 2,5 x la capitalisation boursière !

En ce qui concerne la rentabilité, les chiffres sont également exceptionnels. Alors que l'ensemble des entreprises voyaient leur rentabilité baisser lors du premier trimestre 2009, la rentabilité de Orsus s'est accrue. Elle a dégagé un bénéfice net de 2,1 M USD lors des 3 premiers mois de 2009 (+11% par rapport à la même période en 2008). Hors éléments exceptionnels, le management a annoncé qu'il s'attendait à une croissance des ventes et des bénéfices. Si nous retenons l'hypothèse basse, soit des profits équivalents à 2008 (= 11,3 M USD), Orsus est aujourd'hui valorisée 1,7 fois les bénéfices attendus.

Nous avons donc là un titre intéressant d'un point de vue de ses actifs, de ses profits et de ses perspectives de croissance sur le marché chinois. Nous suivrons avec attention la publication des comptes au 30 juin 2009.

Cours le jour de la publication : 0,64 USD
Code mnémonique : ORS.

Ricardo et l'avantage comparatif de l'investisseur individuel

2009-07-14T17:00:00.005+02:00

Ricardo est un économiste anglais réputé pour ses publications et démonstrations économiques qu'il présenta tout au long du XIXème siècle.

Dans son ouvrage "Des principes de l'économie politique et de l'impôt" publié en 1817, Ricardo démontre - avec brio - que les nations ont intérêt à se spécialiser dans les domaines d'activité dans lesquels elles recèlent des compétences supérieures. C'est ce qu'il appelle l'avantage comparatif des nations.

Nous allons tenter de résumer cette théorie ici.
Il prend pour exemples deux nations, à savoir le Portugal et l'Angleterre. La première nation produit des vins de bonne qualité vendus à travers toute l'Europe. En effet, le Portugal dispose de terres agricoles en quantité relativement abondante et surtout un climat propice à la culture de la vigne. Alors que l'Angleterre est bien évidemment moins bien acclimatée à ce style de culture. De ce postulat, l'Angleterre a-t'elle un intérêt quelconque à produire ses propres vins qui seront d'une qualité médiocre et faibles en volume ?

Dans une économie fermée, l'Angleterre n'a pas le choix et doit produire elle-même son vin si ses citoyens veulent gouter ce précieux nectar. Ou alors, ils prennent soit le risque d'importer du vin de contrebande ou bien de payer des taxes conséquentes.

Si les deux nations ont conclu un partenariat de libre échange économique, ce qui veut dire que les produits ne subissent aucune taxation particulière ou tout autre discrimination qui découragerait le consommateur, la réponse est totalement différente.

En effet, au XIXème siècle, l'Angleterre est la première puissance mondiale. Son industrie est florissante, sa flotte maritime présente sur tout le globe et ses comptoirs lui rapportent nombre de richesses... dont le coton. La mécanisation et l'importante quantité de filatures en Angleterre lui permettent de produire des textiles à des coûts très faibles. A la même époque, le Portugal est encore une nation faiblement industrialisée et n'a pas les compétences techniques pour produire du textile aussi bon marché que les anglais.

De ce constat, deux questions essentielles se posent. L'Angleterre a-t-elle un intérêt à continuer de produire du vin au lieu de l'acheter aux portugais et le Portugal a-t'il un intérêt à continuer de développer sa proto-industrie textile ?

L'Angleterre a bien évidemment intérêt à produire du textile et le vendre au marché (domestique ou internationale, comme le Portugal par exemple) et acheter avec le bénéfice supérieur tiré de cette vente du vin sur le marché, qui pourrait provenir du Portugal. Idem pour le Portugal qui tirera davantage de profits de la vente de son vin pour lequel le pays aura tout intérêt à se spécialiser pour acheter les produits dont il ne maitrise par la technique sur le marché, tels que les drapts en provenance d'Angleterre.

La conclusion à tirer de cette démonstration est que chaque nation a intérêt à se spécialiser dans la production des biens et services pour lesquels il dispose d’un avantage comparatif, c'est-à-dire pour lesquels le coût relatif est le plus favorable ou le moins défavorable. Toutes les nations peuvent participer à l’échange, car elles ont toutes un avantage comparatif.

Cette théorie de la valeur vaut également pour les investisseurs. Distinguons maintenant deux types d'investisseurs : les institutionnels et les "petits actionnaires" (c'est-à-dire les investisseurs individuels). Chaque type d'investisseur a des caractéristiques propres et des avantages comparatifs par rapport à l'autre dans différents domaines.

Posons les hypothèses.

L'investisseur institutionnel
Cet investisseur gère un fond de plusieurs centaines de millions d'euro, voir des milliards d'euro pour son compte propre ou pour le compte de tiers (compagnie d'assurance, fonds de pension, ...).

Atouts : une équipe de gérants professionnels qui scrutent les marchés en permanence ; des process de sélection de titres ; un suivi régulier.

Contraintes : un portefeuille concentré dans un souci de gestion ; des titres qui doivent être très liquides ; un benchmark de performance permanent avec le marché = vision court terme ; diverses contraintes réglementaires (pour des exemples, vous pouvez lire notre article sur les vendeurs motivés).

L'investisseur individuel
Nous entendons ici par investisseur individuel un individu qui possède les outils techniques et les caractéristiques essentiels à l'investissement en actions, à savoir la patience et un savoir faire dans la sélection de titres.

Atouts : pas de benchmark ; pas de contraintes réglementaires  il peut prendre du recul face au marché (à la hausse comme à la baisse)
Contraintes : confronté à lui-même, il est son propre ennemi ; travail non professionnel : il doit "industrialiser" son approche avec des critères d'évaluations objectifs.

L'actionnaire individuel a une grosse lacune essentielle face à l'investisseur individuel : il n'est pas un professionnel de la finance. Il peut faire des erreurs de calculs ou d'appréciations. C'est pourquoi, le petit porteur doit "faire ses devoirs" et vérifier que toutes les critères essentiels à un investissement sain sont réunis lorsqu'il souhaite acheter un titre.

Une fois que l'investisseur individuel s'est lui-même construit son propre process de sélection de titres et qu'il s'y tient, il a alors des caractéristiques qui lui permettent une souplesse accrue face à l'institutionnel.

Tout d'abord il peut acheter des titres de petites valeurs qui sont forcément délaissées par le marché, puisque les investisseurs institutionnels ne peuvent se permettre d'acquérir 1% d'une entreprise qui a une capitalisation boursière de 100 M EUR, l'équivalent de 1 M EUR s'ils gèrent plusieurs milliards d'euros. Ce serait une perte de temps dans la gestion pour une ligne insignifiante. C'est pourquoi, bien souvent de façon réglementaire, les grands intervenants sur les marchés actions se soucient des midcaps et des smallcaps. En revanche, c'est un vivier pour les petits porteurs.

Un autre point important est le recul qu'il faut prendre par rapport au marché. Bon nombre de gérants de fonds importants sont benchmarkés par rapport à la performance du marché. En France, ce peut être par exemple l'indice CAC40. Ce qui veut dire que tous les 3 mois, le gérant va devoir confronter sa performance avec celle du marché. Ce qui laisse à vrai dire une marge de manœuvre minimum au gérant, qui non seulement ne prendra aucun risques (investir dans des entreprises hors CAC40) et aura peu de chances de surperformer l'indice. C'est souvent contradictoire, quand on pense que des fonds de pension, qui sont censés placer l'argent dans une optique à long terme, répondent à cette obligation bien courtermiste... mais c'est un autre débat. Les gérants de ces grandes structures ne peuvent pas se permettre de s'alléger pendant les périodes d'euphorie ni d'acheter en plein marasme boursier. Ils subissent le marché.

C'est un autre point où l'investisseur solitaire a toutes les cartes en main pour performer : il est son propre contrôle. S'il fait ses devoirs et qu'il garde des critères d'achats et de ventes objectifs, il n'aura aucun problème à acheter en plein creux boursier et revendre au sommet (ou proche des sommets...). En effet, il n'y a rien de plus triste que d'entendre dans la presse lors des plus bas atteints en juin 2009 des "professionnels" qui conseillent de rester à l'écart du marché que "le marché n'a pas encore assez rebondi pour se positionner" ou encore en début 2009 pendant que le marché est en chute libre "qu'il faut s'alléger car en ce moment c'est risqué d'être sur le marché". Est-ce plus risqué d'acheter un titre à 100 EUR avant la chute ou à 60 EUR pendant la chute ?

Si l'actionnaire individuel doit retenir une chose de cet article, c'est qu'il doit se fier à lui et lui seul lors de ses prises de décisions car ce sera à lui-même qu'il devra se plaindre s'il fait des erreurs. Enfin, il ne doit négliger ses incroyables avantages (pas de benchmarks, concentration du portefeuille à souhait, petites valeurs bienvenues, ...) quand il intervient sur les marchés et laisser les commentaires de type généraliste et technique de côté.

Le temps et la rigueur lui donneront raison.

KLARMAN et les vendeurs motivés 2/2

2009-07-09T09:00:00.006+02:00

Nous vous avons présenté dans un premier article ce que KLARMAN entend par vendeurs motivés, à savoir des institutionnels qui sont réglementairement obligés de vendre des titres sans aucune raison économique, comme par exemple lors de la sortie d'une action d'un indice.

KLARMAN a détecté d'autres raisons sans fondements économiques qui expliquent des ventes de tires... et donc certainement des opportunités à saisir pour les investisseurs attentifs :

"Les scissions ou "spin-off", situations où une sociétés où une société supprime une division pour créer une nouvelle société et offrir des actions aux actionnaires existants. A la différence d'une introduction en bourse, les scissions ne sont pas prises en charges par des banques d'affaires qui incitent à l'achat en sous-évaluant généralement les titres pour garantir le succès de l'introduction. Et, il y a peu d'analystes qui s'y intéressent. Ceci explique le manque d'acheteurs pour répondre à l'offre. Les vendeurs motivés sont généralement ceux qui gèrent des portefeuilles importants et qui n'ont ni le temps, ni l'intention de détenir un tout petit nombre de titres d'une société nouvellement créée. Leur seul travail est de s'appliquer à conserver la même proportion de titres que celle de l'indice et à appuyer sur la touche vente sans s'inquiéter de la valeur de qu'ils cèdent. Seuls les investisseurs qui n'ont pas ce type de contraintes peuvent motiver leur décision d'achat sur les fondamentaux de la société.

Le dépôt de bilan est une situation où une société fait appel à la justice pour se protéger de ses créanciers, généralement dans l'objectif de continuer ses activités tout en assainissant sa situation financière. Il y a de nombreuses raisons qui concourent à cette situation (dans certains cas, c'est le résultats de l'action des créanciers), et il n'y a que quelques cas où l'on peut présagerde la liquidation complète des biens et de la mort de l'entreprise. Certaines faillites sont des opportunités de gains pour l'investisseur expérimenté qui sait décoder le jugement du tribunal pour estimer les chances de succès. Les investisseurs institutionnels se voient interdire par les statuts de leur établissement de détenir des titres - des obligations - de sociétés en faillite. Par conséquent, peu de temps après l'annonce d'un dépôt de bilan, elles mettent leurs obligations sur le marché même si les cours sont nettement inférieurs à ce que demanderait un vendeur sans cette contrainte. Les investisseurs qui n'ont pas cette limite voient là une opportunité d'achat.

Les banques ou d'autres institutions détenant des biens immobiliers à la suite de la défaillance de leurs propriétaires se retrouvent bien ennuyées de détenir ces actifs. Ce n'est pas leur métier et généralement elles ne peuvent pas ou ne veulent pas faire l'effort de s'y intéresser. Le plus court chemin est de s'en débarraser au plus vite et à tout prix pour être libéré d'un soucis et se conformer aux statuts réglementant leur fonds. Se faisant, elles créent une opportunité pour des acheteurs n'ayant pas ces contraintes."

Reporting mensuel - Juin 2009

2009-07-02T09:00:00.007+02:00

Vous trouverez ci-dessous le reporting du mois de juin.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez lire directement le tableau joint en image ci-dessous ou télécharger le fichier du mois de juin au format .PDF ici : 2009.06 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :

Ajout de Moury Construct dans notre liste de valeurs.

Vie des titres

INFE
En juin, les administrateurs on déclaré a l'AMF l'achat de 749 actions à un prix moyen de 37,67 EUR pour un montant total de 28 215 EUR.
A fin mai, la société a possède 28 044 titres achetés dans le cadre du programme de rachat d'actions.

IDSUD
En attente de la publication des résultats 2008 de la Française des Jeux prévue initialement en juin 2009 pour compléter l'analyse de la société.

Moury Construct
Néant.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 0,6 %.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Valeur vs. Croissance

2009-07-01T09:00:00.006+02:00

Nous vous proposons aujourd'hui une présentation de deux styles d'investissements issue du site suisse guide finance.

"Sélectionner des actions en fonction de leur "croissance", ou de leur "valeur", cela revient dans les deux cas à utiliser l'analyse fondamentale pour trouver des actions exceptionnelles dans la mesure où elles vont se comporter de manière exemplaire sur le marché.

Investir en fonction des perspectives de croissance signifie que l'on focalise sur les secteurs industriels et sur les actions qui se comportent déjà bien mais qui ont le potentiel nécessaire pour se comporter encore mieux. L'approche s'attache à analyser des sociétés dont les cours boursiers et les revenus montent, et elle recherche la future vague de sociétés qui vont dominer le marché.

L'analyse en fonction d'une appréciation de la valeur découvre des actions qui au moment de l'analyse ne sont pas privilégiées mais qui ont le potentiel de faire mieux - des sociétés négligées ou relativement inconnues.

A certains égards, la terminologie est trompeuse car les deux styles cherchent de fait à découvrir des actions de "bonne valeur" ayant un potentiel de croissance exceptionnel. Mais le style d'investissement qui met l'accent sur la croissance va sélectionner des actions dont le cours augmente déjà et qui font l'objet d'une publicité positive bien que jugées "bon marché quel que soit le prix"; alors que l'approche par la valeur tendra à acheter des actions négligées ou dédaignées et qui ne sont pas actuellement favorisées - des actions avec un cours historiquement bas, voire en baisse.

Pour cette raison, quand un investissement met l'accent sur le concept de valeur il faut porter une attention plus grande à l'analyse financière des bilans, ceci afin de trouver les indices d'un potentiel de forte performance que le marché dans son ensemble n'aura pas vu; quant à l'approche dite de croissance, elle repose davantage sur des jugements qualitatifs sur les tendances socio-économiques et industrielles.

Un portefeuille axé sur la croissance tendra souvent à être plus volatile à court terme qu'un portefeuille dit de valeur car il comprendra des actions d'une visibilité publique importante qui sont négociées activement. Ceux qui investissent en fonction de leur appréciation de la valeur tendent à s'éloigner des secteurs populaires, c'est pourquoi ils ont souvent tendance à n'avoir aucune position à court terme, évitant ainsi les hauts et les bas des secteurs et des sociétés sur lesquels les autres investisseurs se ruent - des investissements dont on tombe amoureux un jour pour les rejeter le lendemain.

Les portefeuilles qui sont axés sur l'appréciation de la valeur ont tendance à réaliser de meilleures performances lorsque le marché ne monte pas rapidement. En effet pendant ces périodes-là et par définition, un portefeuille qui est axé sur la croissance se comportera mieux. Mais lorsqu'un marché commence à baisser, un portefeuille de croissance peut totalement s'effondrer, tandis qu'un portefeuille de valeur s'avérera plus "défensif" sur le court terme. Sur le long terme, bien sûr, les deux styles devraient obtenir des performances supérieures à celles du marché.

Ces deux styles d'investissement (croissance et valeur) peuvent également s'appliquer au niveau d'un marché pris dans son intégralité ou au niveau national. Un marché boursier qui monte sur fond de perspectives économiques optimistes se trouve dans une problématique de croissance - comme les économies du Sud-Ouest Asiatique au début des années 90. Quiconque aurait investi dans ces économies à la fin des années 90 aurait raisonné par rapport à leur valeur."

Sondage !

2009-06-29T09:00:00.004+02:00

Pour mieux connaître ses lecteurs, Valeur et Profit proposera un sondage mensuel à son fidèle lectorat. Le but de ce petit exercice est de converger un maximum le contenu éditorial du site avec le profil des internautes.

Merci par avance de passer quelques secondes à répondre à la question mensuelle.

Pour le premier sondage, nous vous demandons combien vous détenez de titres dans la partie actions de votre portefeuille.

Êtes-vous plutôt un investisseur concentré sur quelques titres dans lesquels vous croyez énormément ou alors préférez vous détenir une multitude de titres dans une optique de diversification ?

La bourse et le vin - une cave harmonieuse

2009-06-28T17:00:00.006+02:00

L'univers du vin et le monde de la bourse ne cessent de surprendre par leurs ressemblances.

Comme l'amateur de vin sélectionne ses vins, l'investisseur doit rigoureusement sélectionner ses valeurs. L'art de se constituer une bonne cave ressemble en de nombreux points à l'art de se constituer un portefeuille de qualité.

L'amateur de vin se chargera tout d'abord d'équilibrer sa cave en genre de vin : tranquilles et effervescents, comme l'investisseur devra en permanence chercher le type de produit qui correspond au mieux à ses besoins : actions, obligations, convertibles, cash, ...

Vins blancs, vins rouges, rosés, vins jaune, vins gris, ... à chaque style de vins son objectif. Généralement, on associe le vin blanc aux poissons et le vin rouge aux viandes et aux fromages. L'épicurien cherchera les nuances de vins qui s'associeront le mieux aux mets préparés comme aux événements célébrés. Le champagne pour les jours de fête, les liquoreux pour les desserts, l'apéritif et le foie gras, le vin blanc sec pour le poisson et les fruits de mer...

Chaque instrument financier a des atouts et des inconvénients. Par exemple, les obligations sont corrélées négativement à la variation des taux d'intérêts. Il faut donc tenir compte de cet inconvénient avant d'acquérir un titre obligataire. Par contre, au fil des ans, l'obligation sert généralement un coupon annuel et à son terme, son détenteur récupère le nominal... si l'entreprise émettrice n'a pas fait faillite.

Le vin rouge est souvent, et à tort, assimilé à un vin qu'il faut garder. En fait, tout dépend du vin rouge en question. Les vins fruités et explosifs portés sur le fruit se consomment jeunes. C'est à ce moment qu'ils expriment leur plein potentiel. Pis, au fil du temps, ils perdent de leurs splendeurs. Par contre, un vin de garde n'aura aucun intérêt à être bu jeune. Les tanins seront très - trop - présents en bouche. Vaut mieux laisser le temps arrondir les tanins afin de les rendre plus souples.

En bourse, c'est un peu la même chose pour les titres de croissance et de valeur. Les premiers sont friands quand ils sont jeunes, explosifs et il faut savoir les vendre les premières années car les niveaux de croissance passés sont intenables à long terme. Il vaut mieux les vendre au sommet de leur superbe sinon on prend le risque de voir ses plus-values virtuelles disparaitre plus vite qu'elles ne sont apparues. Terrible désaveu.

Pour les titres dans la valeur, comme pour le vin de garde, le temps joue en faveur de l'investisseur. Néanmoins, tout comme le buveur averti qui goûte son vin au fil des ans pour "tâter" son évolution et ne pas trop attendre au risque de voir son vin tourner au vinaigre, l'investisseur dans la valeur se doit de faire ses devoirs et de vérifier périodiquement que le titre continue au fil des ans de préserver sa valeur cachée, ou mieux l'accroitre. Une action "value" qui crée de la valeur est à coup sûr une superbe affaire. Comme un vin qui ne cesse de s'améliorer au fil des ans, tel un liquoreux de qualité exceptionnelle.

Comme un vin est destiné à être bu, une action est destinée à être vendue... au bon moment !

Si vous aussi, vous trouvez des similitudes entre vin et bourse, n'hésitez pas à laisser un commentaire.

Les tendances de marché pour l'investisseur dans la valeur

2009-06-26T09:00:00.001+02:00

En nous promenant sur le net, nous avons déniché une étude d'Olivier Garnier (directeur général adjoint de Société Générale asset management) rédigée avec David Thesmar (professeur à HEC) dans le cadre du Conseil d’analyse économique , qui recueille des informations historiques des plus intéressantes.

Certes, ce sont des éléments macro éconmiques et ne concernent que peu les investisseurs dans la valeur. Soyons clairs, il existe des sociétés sous-valorisées en temps de crise comme en période d'euphorie. La seule nuance est la quantité disponible de ces opportunités.

Pour savoir un peu où nous en sommes, nous vous proprosons le graph suivant tiré du travail des deux compères.
Que nous apprend ce beau dessin ?

Simplement, qu'actuellement, le marché semble "historiquement" moins valorisé puisque le PER moyen du S&P composite était de 13,1 en mars 2009 alors que la moyenne historique est de 16,3.

Quelques remarques

- le PER n'est pas forcément l'indicateur d'évaluation du marché le plus pertinent : à 13,1 en mars 2009, cela veut dire que le marché s'attend encore à une croissance des entreprises dans les années à venir d'environ 13% par an... ;

- depuis mars 2009, le marché a fortement rebondi et doit maintenant approcher sa "valorisation historique" ;

- la seule information pertinente que ce graphique peut apporter à l'investisseur dans la valeur est que le marché semble atteindre des niveaux de valorisation plus faibles que ces 5 dernières années. Il devrait donc être plus simple de trouver des titres décotés.

En fait, l'enseignement le plus intéressant qui ressort de ce travail est historique : en 1981, il y avait d'excellentes affaires sur le marché et en 2000 très peu. Merci messieurs.

En conclusion, ayez le regard critique et n'extrapoler pas des données macroéconomiques historiques comme des arguments d'investissements. Travaillez durement, pour dénicher des titres sous valorisés, investissez et soyez patient.

Peter Lynch et les actifs gratuits

2009-06-24T09:00:00.002+02:00

"En ce moment, je m'accroche à Liberty Corp, une compagnie d'assurance dont les actifs dans la télévision valent plus que le prix de l'action. Si vous avez repéré que ces actifs peuvent être estimés à 30 dollars par action et que l'action vaut justement 30 dollars, vous pouviez sortir votre calculatrice et soustraire 30 de 30. Le résultat est le coût de votre investissement dans une belle affaire d'assurance - c'est-à-dire zéro."

Comme nous, Peter Lynch apprécie quand des vendeurs cèdent des actions à des niveaux de valorisations tels qu'ils offrent des actifs aux acheteurs !

A n'en pas douter, Peter Lynch doit connaître la formule pour dénicher ses perles ! Vous aussi, vous pouvez l'appliquer pour obtenir des actifs gratuits.

Vive l'investissement hard discount !

Petit guide du pirate boursier - 4ème Partie : la lecture d'un bilan pour un investisseur dans la valeur

2009-06-22T09:00:00.015+02:00

En bourse, le cours d'une action résulte d'un consensus entre l'offre et la demande.

Quand le marché est efficient, les titres sont sensés être valorisés à leur juste valeur. Pour l'investisseur dans la valeur, la juste valeur correspond au montant que les actionnaires peuvent espérer recevoir de leurs investissements si l'entreprise est liquidée du jour au lendemain. C'est une vision "pessimiste" dirons certains, mais c'est une approche qui correspond bien à la philosophie de Valeur et Profit puisqu'elle permet d'évaluer une entreprise (et donc ses actions) sur des faits et non des perspectives. Ce qui veut dire que nous ne spéculons pas sur des résultats à venir mais sur des actifs qui sont déjà bel et bien inscrits dans les comptes de l'entreprise.

Il est donc essentiel de différencier deux choses : la valeur boursière d'une entreprise, qui correspond à sa capitalisation boursière (nombre d'actions x cours des actions) et la valeur intrinsèque de l'entreprise, que nous avons défini comme sa valeur de réalisation.

Parfois, les marchés financiers sont surévaluées - c'est-à-dire que les entreprises sont majoritairement valorisées au-dessus de leur valeur intrinsèque - ou sous-évaluées - quand elles sont valorisées sous leur valeur intrinsèque.

Vous allez vite comprendre pourquoi l'investissement dans la valeur fait beaucoup moins d'adeptes que l'investissement dans la croissance. En fait, cet a apriori tient dans le fait que l'investissement dans la valeur est extrêmement simple. Et la simplicité, ça ne plait pas, ça ne fait pas rêver... En plus, "si c'était si simple, ça se saurait !" ou alors "pourquoi des analystes financiers et des gérants seraient payés des fortunes si un particulier non professionnel de la finance pouvait assurer lui-même une analyse financière de qualité ?".

Comment analyser un bilan ?

Tout d'abord, vérifier que vous avez les compétences intellectuelles requises :

1) savoir faire une division
2) savoir lire des fractions / pourcentages

Enfin, les outils :

1) les données comptables de l'entreprise (référez vous à notre première partie de ce guide pour les trouver)
2) la valorisation boursière de la société (vous pourrez trouver les sites nécessaires dans la première partie également)
3) un tableur - type Excel - et/ou une calculatrice.

Une fois tous ces éléments réunis, vous êtes fin prêt à analyser un bilan comme un professionnel. Concentrez vous, voici la formule qui permet de savoir si une société est sous-évaluée ou bien sur-évaluée par le marché. Vous allez calculer le ratio suivant :

............ Fonds propres / Capitalisation boursière = x

Interprétation des résultats :

- si x > 1 (ou supérieur à 100%), l'entreprise est sous-évaluée ;
- si x < 1 (ou inférieur à 100%), l'entreprise est surévaluée.

Ca y est. Vous êtes maintenant capable d'analyser la valorisation d'une entreprise via son bilan "comme un pro" et nous vous en félicitons. BRAVO !

Dans la 5ème partie de notre guide, nous vous aiderons à débusquer les pièges qui peuvent figurer dans les bilans (actifs survalorisés qui gonflent les fonds propres, obligations convertibles qui peuvent diluer les actionnaires et donc jouer sur la valorisation, ...). Ces détails souvent insignifiants pour de nombreux titres, peuvent se révéler être de véritable pièges à valeur.

Mais pour l'instant, profitez de vos savoirs acquis et courez appliquer la formule à toutes les valeurs qui vous font saliver.

N'hésitez pas à poser des questions/remarques via les commentaires.

Duel... aux chantiers !

2009-06-20T12:00:00.019+02:00

Comme vous le savez, la Compagnie Industrielle et Financière d'Entreprise (la CIFE) est une de nos valeurs françaises favorites. N'hésitez pas à consulter notre analyse pour vous rafraichir la mémoire.

Pour faire un rapide descriptif de l'entreprise, la CIFE est une entreprise du BTP cotée sur la place parisienne, majoritairement détenue par une structure familiale - la famille TARDY - et gérée en bon père de famille. Sa particularité est qu'elle cote sous la valeur de ses fonds propres et que sa trésorerie nette par action est supérieure à son cours. Cerise sur le gâteau, la société a fait des bénéfices en 2008 et au vu du dernier carnet de commandes communiqué, la CIFE devrait également dégager un profit en 2009. Ce qui signifie que sa structure financière devrait encore s'améliorer dans les mois à venir.

Et bien, nous avons déniché une entreprise de la même envergure dans le même domaine d'activité qui présente les mêmes atouts : Moury Construct.
C'est une société du BTP qui œuvre essentiellement en Belgique. Le capital est majoritairement détenu par la famille Moury qui dispose également des fonctions opérationnelles les plus étendues. Cette petite pépite belge déborde elle aussi de cash !

En quelques points, nous allons tenter de déterminer dans laquelle de ces deux petites merveilles il est plus intéressant de mettre quelques billes.

Pour information, les cours de référence retenus pour la présente analyse sont ceux du vendredi 19/06/09 à la clôture.
INFE = 37,51 EUR
Moury Construct = 80,00 EUR

Les fonds propres
Pour déterminer les fonds propres, en bon investisseur dans la valeur nous soustrayons des capitaux propres part du groupe publiés dans le rapport annuel 2008 (disponible ici : CIFE, Moury) les montants de tous les actifs incorporels.

La CIFE
0,2 M EUR d'immobilisations incorporelles et 0,8 M EUR de Goodwill pour la CIFE. Les fonds propres retraités de l'entreprise représentent donc 61,6 M EUR, soit 51,4 EUR par action.

Moury Construct
11,2 M EUR d'immobilisations incorporelles et de Goodwill. On obtient ainsi des fonds propres retraités de 27,3 M EUR, soit 68,8 EUR par tire.

Constat : les fonds propres retraités par titre sont de 138% pour la CIFE et de 86% pour Moury Construct, cette dernière étant pénalisée par le montant important des Goodwills dans son bilan.

La trésorerie nette par titre
Nous calculons la trésorerie nette par la méthode suivante :
Trésorerie disponible - toutes les dettes financières (court terme + long terme).

La CIFE
Pour ce titre, nous avons retenu comme étant de la trésorerie les postes du bilan suivants : la trésorerie et équivalent de trésorerie + les actifs financiers de gestion de trésorerie courant + les actifs financiers de gestion de trésorerie non courant.
La trésorerie nette est donc de 50,2 M EUR, soit 41,83 EUR par action.

Moury Contruct
Les éléments de bilan constitutifs de la trésorerie de Moury sont : la trésorerie et équivalent de trésorerie + les autres actifs financiers courants.
Une fois l'ensemble des dettes déduites, on obtient une trésorerie nette de 33,6 M EUR, soit 84,67 EUR par action.

Constat : les deux titres cotent sous leur trésorerie nette ! Notons toutefois que la décote du titre de la CIFE est légèrement supérieure à la décote de Moury.

La rentabilité
Nous avons retenu comme indicateur unique la marge opérationnelle, car il exclut tous les éléments à caractère exceptionnel et n'est pas non plus "pollué" par les résultats financiers.

La CIFE
L'entreprise française de BTP a dégagé en 2008 12,9 M EUR de résultat opérationnel pour un chiffre d'affaires de 192,0 M EUR. Soit une marge opérationnelle de 6,7%.

Moury Construct
Pour un chiffre d'affaire de 93,9 M EUR, le résultat opérationnel courant 2008 ressort à 8,0 M EUR correspondant à une marge opérationnelle de 8,5 %.

Constat : les deux sociétés ont des marges opérationnelles en valeur absolue relativement faible mais comparativement à leur secteur (le BTP) d'un niveau élevé. Moury Construct est l'entreprise qui génère la marge la plus importante : 8,5 % vs. 6,7%, soit un différentiel de 1,8 points ! La CIFE est pénalisé par ses activités de promotion immobilière en Roumanie déficitaires sur le dernier exercice.

Le carnet de commandes
Lors des publications intermédiaires, les deux entreprises ont publié leur carnet de commandes à fin mars 2009.

La CIFE
Le carnet de commandes à la fin du premier trimestre est de 154,5 M EUR représentant environ 10 mois d'activité. Ce niveau nous assure une génération de cash flow positive sur l'exercice 2009, ce qui devrait encore accroitre la trésorerie nette au 31.12.09, et les fonds propres devraient encore être renforcés puisque l'entreprise s'attend à généré un résultat net proche de 9,0 M EUR sur l'exercice en cours.

Moury Construct
La dernière déclaration intermédiaire fait état d'un carnet de commandes de 97,0 M EUR au 31.03.09, soit l'équivalent de plus d'un an d'activité ce qui permet à Moury de préparer son avenir en toute séreinité. Tout comme la CIFE, l'entreprise belge générera certainement un cash flow positif important sur 2009. Par ailleurs, elle s'attend à sortir un résultat opérationnel courant au 30.06.09 identique à celui du 30.06.09, c'est-à-dire proche des 3,0 M EUR, ce qui renforcerait donc ses capitaux propres.

Constat : les carnets de commandes des deux sociétés sont d'un bon niveau et leur niveau élevé de trésorerie leur permet d'engranger les contrats contrairement à des concurrents qui n'ont pas un tel trésor de guerre. En effet, les deux entreprises peuvent se permettre de "sélectionner" les chantiers les plus rentables, ils ne vont pas à la course au carnet de commandes. Ce qui est de bon augure pour la rentabilité. Par ailleurs, leur solide structure financière peut se révéler être un atout décisif pour l'octroi de chantiers de taille importante. L'avantage est toutefois donné à Moury qui a une visibilité jusqu'au 31.03.10.

Conclusion

Moury Construct présente l'avantage d'assurer à ses actionnaires une visibilité jusqu'au 31.03.10 avec un niveau de marge semblable à celui de 2008. Les fonds propres s'en trouveront d'autant renforcer. Il ne faut pas négliger non plus que la Conseil d'Administration a voté un programme de rachat d'actions pouvant porter jusqu'à 20% du capital de la société et que le dividende distribué est en augmentation. Néanmoins, d'un point de vue exclusivement "value", il faut noter que Moury Construct a "externalisé" ses actifs immobiliers en 2008 et ne dispose plus à proprement parlé d'actifs qui peuvent être vendus au profit de l'actionnaire. Pour rappel, cette opération d'externalisation s'est matérialisée sous la forme d'une introduction en bourse des titres Immo Moury. L'actionnaire de Moury Construct a été grassement récompensé puisqu'il a non seulement obtenu du cash suite à cette cession d'actifs, mais également des titres ! Plus de détails sur notre autre site Valeur & Conviction.

En ce qui concerne la CIFE, la société a encore un patrimoine immobilier de qualité qui pourrait à terme profiter à l'actionnaire, avec par exemple une opération du même genre que pour Moury Construct.
Côté rentabilité, Moury Construct prend facilement la première place.

En terme de visibilité, Moury Construct, via son carnet de commandes, a assuré son activité sur tout l'exercice 2009 avec une rentabilité préservée selon les communiqués de la direction, alors que la CIFE a un carnet de commandes pour 2009 légèrement moindre que pour 2008.

L'investisseur qui privilégie dans son approche de sélection de titre la marge de sécurité trouvera son compte dans ces deux sociétés. Il pourra néanmoins distinguer deux choses :

1) s'il veut plutôt jouer la visibilité et la rentabilité, il s'orientera davantage vers Moury Contruct
2) par contre, s'il est davantage porté sur la qualité des actifs, la CIFE est le titre à privilégier.

Tableau de synthèse

Qu'en pensez vous ? Laquelle de ces deux entreprises vous semble la plus intéressante ?

L'investisseur dans la valeur et les rêves

2009-06-17T09:00:00.004+02:00

La vidéo suivante repérée sur l'excellent blog de Monsieur Glob montre comment le monde a radicalement évolué durant le dernier siècle et à quel avenir formidable nous sommes destinés.

Quand on voit ce court métrage de 5 min, on est réellement impressionné par toutes les avancées technologiques dont nos grands parents (parents ?) ont été les spectateurs et on se projette facilement dans un avenir extraordinaire.

La question est : intégrez-vous ces paramètres lors de la sélection de vos titres ? Est-ce que vous n'achetez désormais plus que des sociétés chinoises au détriment des entreprises issues des "vieilles économies" françaises et américaines ? Ou bien ignorez-vous complètement l'avenir qu'on nous annonce lors de vos choix d'investissements ?

Rêver c'est bien, gagner de l'argent c'est mieux

Bien sûr, c'est sexy et "sympa" d'investir dans une entreprise qui fabrique des cellules photovoltaïques pour équiper des panneaux solaires avec tout l'image que cela englobe : croissance, développement durable, industrie de pointe, ... Pourtant, à Valeur et Profit, nous ne faisons pas partie de cette catégorie d'investisseur. En tant qu'investisseurs dans la valeur, nous aimons les profits, mais nous privilégions la qualité des actifs avant tout.

C'est-à-dire que nous sommes des individus qui préférons acheter par exemple un entrepôt industriel sinistre valorisé à la moitié de son prix marchand du fait de vendeurs irrationnels - dépressifs dirait Benjamin Graham - plutôt qu'acheter la belle valeur de croissance qui fait la une des medias et qui rend son acquéreur si fier et persuadé de sa future plus-value.

Si vous arrivez à concilier les deux approches en achetant le titre d'une entreprise de croissance fortement décotée, vous avez certainement chassé une pépite. L'idéal étant d'investir dans une entreprise qui profitera d'une croissance pérenne - même si elle est très faible - et qui présente également une décote intéressante sur la valeur de ses actifs nets de dettes.

Dans le doute, préférez l'investissement dans la valeur. C'est le seul investissement qui vous assure d'acheter une valeur à prix discount peu importe les perspectives de croissance. Avec cette approche, la croissance est un plus, elle n'est pas nécessaire pour générer une plus value. Seul un retour "à la normale" - à une juste valorisation des actifs de la société par le marché - suffira à entrainer le titre sélectionné à la hausse.

Pour résumer, ne vous fiez pas uniquement aux tendances. Faites de l'investissement hard discount. Certes, vous ne brillerez pas davantage en société par vos choix non consensuels, mais si vous êtes patients, vous vous enrichirez.

Vive l'Amérique... et les marchés américains !

2009-06-15T09:00:00.002+02:00

Nous mettons à jour la liste des liens indispensables à l'investisseur dans la valeur dans l a première partie de notre guide avec ce lien qui vous permettra de trouver tous les documents publiés par les sociétés cotées sur les marchés américains réglementés (c'est-à-dire hors pink sheet par exemple) :

http://www.sec.gov/idea/searchidea/webusers.htm

Deux principaux documents vous intéresseront : le 10-Q qui est un rapport trimestriel et le 10-K, équivalent chez nous du rapport annuel.

Pourquoi le marché américain ?

Ce n'est pas un désaveu de notre part par rapport au marché français qui recueille encore de belles opportunités. Néanmoins, de nombreux atouts nous incitent à ne pas négliger le marché américain :

1) la liquidité des petites valeurs est incroyablement plus importante qu'en France. Il n'est pas rare que plusieurs dizaines de milliers de dollars soient échangés quotidiennement sur des capitalisations boursières inférieures à 10 Millions de dollar. Evénement plutôt rare en France.

2) le marché américain attire de nombreuses entreprises. L'univers de recherche est donc démultiplié. Toutes choses égales par ailleurs, les opportunités sont donc démultipliées par rapport au marché français. Par ailleurs, de nombreuses entreprises étrangères - chinoises notamment - sont cotées aux Etats-Unis dans un souci de notoriété et de transparence pour leurs diverses parties prenantes.

3) la SEC, le gendarme de la bourse américaine - équivalent de l'AMF en France -, oblige les sociétés à publier des comptes trimestriellement. Ce qui signifie que tous les 3 mois, l'investisseur peut suivre de la façon la plus fine l'évolution des entreprises par la lecture du bilan, compte de résultat et tableau de flux de trésorerie. C'est un avantage indéniable pour l'investisseur dans la valeur car il peut vérifier plus fréquemment les fondamentaux des entreprises et prendre ses décisions d'investissement / désinvestissement plus rapidement. Il peut vérifier si le scénario qu'il a retenu se réalise, sa réactivité est donc accrue.

Investir sur le marché US implique également 2 principaux inconvénients à nos yeux :

1) le risque de change. La volatilité EUR / USD est relativement importante et imprévisible.

2) pour les français uniquement : il n'est pas possible d'investir hors de l'Union Européenne au sein de l'avantageuse enveloppe fiscale du PEA. Ce qui implique donc que non seulement les dividendes sont davantage taxés, mais également qu'au delà d'un certain niveau, les plus-values ne pourront pas être exonérées d'impôts.

En considérant ces 2 points négatifs, il faudra donc garder à l'esprit que seulement les titres les plus décotés et présentant non seulement des marges de sécurité exceptionnelles (beaucoup de cash et des actifs de qualité) et une perspective de profitabilité - ou d'un retour rapide à la profitabilité - seront sélectionnés.

Dans un avenir proche, nous vous présenterons les titres que nous estimons exceptionnels. En attendant, vous pouvez commencer à chercher dans cet Eldorado.

N'hésitez à nous faire part de vos remarques.

KLARMAN et les vendeurs motivés 1/2

2009-06-12T09:00:00.012+02:00

Présentation de KLARMAN en deux phrases clefs
KLARMAN est un gérant pour qui l'investissement dans la valeur est la seule stratégie qui limite les risques tout en s'intéressant à la rentabilité. Il ne sent bien protégé que lorsque sa ceinture de sécurité, la valeur des actifs, est doublée d'un airbag, les bénéfices.

Ce légendaire investisseur dans la valeur va nous dévoiler aujourd'hui une de ses bottes secrètes : situation rare où l'investisseur individuel a un avantage sur l'investisseur institutionnel.

"KLARMAN [...] cherche des situations particulières que l'on retrouve en dehors des transactions traditionnelles sur les marchés de valeurs secondaires (actions et obligations). Il s'intéresse avant tout aux situations où il y a ce qu'il appelle des vendeurs motivés, c'est-à-dire comme il le définit, des vendeurs motivés par des raisons non économiques.

Une vente motivée a plusieurs origines. La plus évidente est celle qui fait suite à la sortie d'un indice. En effet, des sommes énormes sont placées dans les fonds indiciels dont le but est de suivre la performance de l'indice. Tout le monde sait qu'un titre admis au S&P 500 va être acheté par tous les fonds communs de placement. Les actions vont donc voir leur cours s'apprécier par anticipation d'une énorme vague d'achat enregistrée dans les jours suivant l'annonce.

Mais avec 500 places dans l'indice, pour un titre admis, un autre est déclassé. Certains sont radiés à la suite de fusions ou de restructurations mais d'autres perdent leur statut à cause de leurs mauvaises performances. Ces titres sont donc vendus par des vendeurs motivés - des fonds qui ne s'intéressent pas aux fondamentaux mais seulement au poids du titre dans l'indice. Les acheteurs motivés comme KLARMAN, constatent que c'est une source d'opportunités.
[...]
Quand des valeurs sont vendues pour des raisons non économiques, la raison invoquée est le respect d'une contrainte institutionnelle obligeant le détenteur du titre à vendre. Les règles de gestion de ces fonds - ne détenir que des titres formant l'indice - sont une de ces contraintes."

Nos amis investisseurs dans les Daubasses ont remarqué ce phénomène étrange concernant un titre détenu dans leur portefeuille : Sport Haley. La société a en effet souhaité sa radiation du Nasdaq au profit du "pink sheet" : une place de négociation de gré à gré. Il n'y a donc aucune raison économique dans ce transfert et pourtant le titre a chuté de plus de 30% le jour de l'annonce.

Les gérants de la société privée Barrage Capital pensent également que des opportunités sont à saisir sur ces places délaissées des institutionnels.

Dans la deuxième partie de cet article, KLARMAN nous dévoilera les autres situations où il a détecté l'existence de vendeurs motivés.

Si vous connaissez des titres qui ont fortement chuté à cause de vendeurs motivés, n'hésitez pas à nous le faire partager via les commentaires.

Les extraits sont issus de l'ouvrage "Investir dans la valeur. De Benjamin Graham à Warren Buffet et au-delà", de Bruce Greenwald.

CRESUD - Un jeu d'actifs immobiliers ?

2009-06-10T09:00:00.004+02:00

Dans un précédent article, Peter Lynch nous présentait sa définition du jeu d'actifs immobiliers par excellence avec ALICO pour exemple. Un lecteur suggérait en commentaire de jeter un coup d'œil à la société CRESUD.

A priori, l'entreprise possède de nombreux actifs immobiliers et de terrains. Cependant, après une recherche succincte sur la société, plusieurs éléments nous empêchent d'affirmer que CRESUD est l'ALICO de 2009 :

1 - à Valeur & Profit, nous avons comme ligne directrice d'analyser principalement des petites sociétés car elles sont plus simples à comprendre tant en terme de business qu'en évaluation des actifs. Or CRESUD se révèle être une cascade de sociétés avec notamment des participations dans d'autres foncières cotées qui ont des activités dans les bureaux, les centres commerciaux, les fermes, les immeubles résidentiels, ... Il est donc très difficile d'évaluer les actifs que possèdent CRESUD en propre.

2 - CRESUD est une entreprise argentine... le titre est coté en USD sur le Nasdaq, mais tire l'essentiel de ses profits en pesos argentins ! Pour l'investisseur qui désire acheter des titres CRESUD, quelque soit la qualité de son analyse et de ses estimations de plus-values, il n'est pas exclue qu'une dévaluation importante du peso argentin ait lieu dans les prochaines années. Or, nous ne maitrisons pas ces dimensions macroéconomiques.

3 - enfin, la principale activité de CRESUD est la détention et l'exploitation de fermes agricoles gigantesques dans les prairies sud américaines. Autant, il est possible d'estimer de façon relativement correcte des biens immobiliers en France en se rapprochant des données issues des institutions nationales telles que l'INSEE ou la FNAIM via le prix au m², autant l'estimation de l'hectare d'une ferme en Argentine est un exercice périlleux.

L'ensemble de ces éléments nous laisse perplexe. Trop d'incertitudes entourent CRESUD et la seule marge de sécurité détectée - décote importante sur l'actif net - ne nous semble pas suffisante pour assurer un investissement serein.

N'hésitez pas à nous faire part de vos analyses et commentaires.

Quand les pertes deviennent des jeux d'actifs

2009-06-04T16:00:00.000+02:00

"On trouve des jeux d'actifs dans les métaux, dans le pétrole, dans les journaux et les chaînes de télévisions, mais aussi dans des médicaments brevetés ou même dans les pertes d'une société. C'est ce qui s'est passé avec Penn Central. Après sa faillite, il bénéficia d'un énorme crédit d'impôt, ce qui signifiait qu'avec le retour des bénéfices, il n'aurait pas d'impôt à payer. A cette époque, les sociétés étaient taxées à 50 %, aussi Penn Central revient-il à la vie avec un avantage de 50 %. En fait, Penn Central était "le jeu d'actifs'" par excellence. Le groupe avait tout pour plaire : un crédit d'impôt, des liquidités, des propriétés immenses en Floride, d'autres ailleurs, du charbon en West Virginia et des droits aériens à Manhattan. Quiconque avait des liens avec Penn Central aurait compris que c'était une affaire. Son cours fut multiplié par huit."

Si vous aussi vous connaissez des sociétés qui ont des actifs aussi variés et qui ont une valeur cachée aussi importante que les actifs de Penn Central, n'hésitez pas une seconde : achetez-en un maximum. Vous n'avez plus qu'à être patient.

A Valeur et Profit, nous pensons que IDSUD est un jeu d'actifs exceptionnel qui finira aussi à se révéler au grand jour.

Introduction boursière pourrie 2/2

2009-06-02T09:00:00.021+02:00

Nous vous avons présenté récemment la méthode de recherche de titre de l'investisseur dans la valeur Paul D. Sonkin dénommée les introductions boursière pourries. Comme promis, voici un exemple.

Introduite en bourse le 29/01/2007 à 5,53 EUR, Auto Escape était valorisée 28,83 M EUR. Dans la note d'opération que vous trouverez ici, les raisons évoquées de l'introduction en bourse sont les suivantes :

"AUTO ESCAPE inscrit son introduction en bourse dans une logique de financement de la croissance. Le produit net de l’augmentation de capital devrait être essentiellement consacré :

• au développement en Europe par le biais de créations de filiales ou d’opérations de croissance externe en fonction des opportunités, pour plus de la moitié des fonds levés. Le Royaume Uni, le Bénélux et l’Allemagne constituent les cibles prioritaires ; l’ouverture d’une filiale au Royaume Uni devrait intervenir avant la fin du premier trimestre 2007.

• à la consolidation des moyens humains, technologiques, marketing de la Société pour accompagner son fort développement, pour le solde des fonds levés.

Cette répartition est donnée à titre indicatif, la société se réserve la possibilité de répartir les fonds différemment en fonction de l’évolution des produits, de la concurrence, des opportunités qui pourront se présenter et le cas échéant, en cas de limitation de l’augmentation de capital à 75%.

En outre, la Société considère que son introduction en bourse lui permettra d’asseoir sa notoriété auprès des clients et des partenaires et constitue de plus une opportunité d’associer ses salariés à son développement."

Ces raisons paraissent légitimes et seront bel et biens les objectifs que la société releva les années suivantes. Néanmoins, il semble important de préciser que lors de cette introduction, de nombreux titres de la part des fonds qui ont participé à un LBO sur Auto Escape ont pu sortir en partie à bon compte. Comme vous pouvez le voir sur le tableau ci-dessous, seuls les dirigeants ont gardé tous leurs titres. Ils n'ont donc pas "profité" de cette mise sur le marché pour "s'alléger", ce qui est un signe quant à leur optimisme dans leur société. Nous reviendrons sur ce point par la suite.

Nous allons maintenant vous présenter le graph de Auto Escape depuis son introduction.

Tout d'abord, il est bon de se rappeler que Auto Escape a été introduit début 2007, en plein marché haussier, c'est-à-dire au meilleur moment pour l'entreprise - respectivement au pire pour les investisseurs. L'offre a été entièrement souscrite et le titre s'est bien apprécié dans les premiers mois jusqu'à atteindre une valeur de 7 EUR en juin 2007.

Il s'en est suivi après une longue descente aux enfers. De 7 EUR en juin 2007, on atteint un premier plus bas en mars 2008 à 2 EUR : le cours a été divisé par 3,5 en l'espace de 9 mois !

Mais que s'est-il passé ? A coup sûr, les investisseurs ont eu une mauvaise surprise, la société a dû diffuser des chiffres moins bons qu'espérés et/ou promis lors de l'introduction en bourse.

Et non. En fait, durant cette période, la société n'a pas cessé de montrer son optimisme tant sur ses acquisitions en Europe que sur son carnet de commande. Vous trouverez l'ensemble des communiqués ici.

Au contraire, le CA a toujours été annoncé en croissance de 20% minimum... Certes, les résultats semestriels sont structurellement négatifs, étant donné que Auto Escape réalise une grosse part de son activité l'été et que les coûts fixes sont les mêmes tout au long de l'année. A part cela rien de négatif à signaler.

La vérité est en fait complètement décorrélée des fondamentaux de la société. Nous entrons en 2008 en pleine crise financière et ce sont les petites valeurs qui souffrent le plus de la désaffectation du marché par les investisseurs.

De mars 2008 à février 2009, le cours va fluctuer entre un plus haut de 3,15 EUR le 10/07/2008 et un plus bas de 1,50 EUR le 10/10/2008.

Revenons un peu sur l'activité de la société. Auto Escape est un courtier en ligne de location de voitures à destination des particuliers à travers le monde. La société n'a aucun actif corporel propre lié à son activité, puisqu'elle utilise la flotte des loueurs de la place à travers le monde. Son savoir-faire réside dans sa capacité à trouver des clients complémentaires qui ne s'adressent pas directement à ses grands loueurs. Ainsi tout le monde est content, le loueur qui optimise sa flotte et Auto Escape qui "place" les voitures des loueurs à des consommateurs qui ne se seraient pas adressés directement à un loueur classique du fait du lieu insolite de location, de la possibilité de louer à l'étranger, ...

Depuis l'introduction en bourse, Auto Escape a non seulement signé des partenariats d'exclusivité avec des loueurs comme Rent-a-Car pour permettre à leurs clients de pouvoir louer un véhicule à l'international, mais a également négocié des exclusivités de distribution avec des agences de voyages et tour opérateurs online tels que Auchan Voyages et Promo Vacances.

Par ailleurs, comme indiqué lors de l'introduction, la société a utilisé le cash qui a été levé pour faire de la croissance externe en Europe, notamment en Italie avec l'acquisition de l'italien JKCA.

Au niveau de la structure financière, là aussi, il n'y a rien à redire. A fin septembre 2008, la société n'a aucune dette et a même une trésorerie nette supérieure à 12 M EUR. Cerise sur le gâteau, le BFR d'Auto Escape est structurellement négatif car les clients paient la prestation avant que celle-ci soit réalisée et payée par Auto Escape. Ainsi, la société n'a aucun besoin de financement et peut même autogérer sa croissance.

C'est peut être la rentabilité qui a pu décevoir les investisseurs (hypothèse). En effet, en phase de forte croissance externe et de structuration de ses actifs (site internet + call center), avec un CA de 26,6 M EUR en 2008, le résultat net ne ressort qu'à 0,5 M EUR, soit une marge nette de 2%. Cela paraît a priori faible, mais il faut garder en tête que la société a beaucoup investi pour assurer sa croissance externe et que les coups fixes d'abord élevés finiraient par être absorbés par l'effet taille. Les économies d'échelle ne se produiront en fait que lorsque la société atteindra la taille critique.

En quoi est-ce une introduction boursière pourrie ?

En réalité, nous supposons que la véritable raison de l'introduction était de rendre possible la sortie partielle des fonds qui ont investi historiquement dans la société. Quand on voit le niveau de trésorerie et la croissance de son marché, on estime que Auto Escape aurait très bien pu autofinancer sa croissance.

Le cash qui a été levé en janvier 2007 était donc "non nécessaire". Mais pour que le titre devienne une introduction boursière pourrie, il faut que son cours s'effondre sans raisons apparentes. Et c'est le cas pour Auto Escape.

Un membre du groupe qui suivait le titre a ainsi commencé à acheté des titres en novembre 2008, puis en décembre jusqu'à ce que le titre représente 25 % de son portefeuille:

"le business modèle me semblait pertinent avec un BFR négatif en pleine crise financière où le cash est roi. A moins de 2 EUR par titre, la société était valorisée moins de 10 M EUR, soit en dessous de se trésorerie nette. Ca me semblait d'autant plus étonnant que la société annonçait un CA encore en croissance et des réservations à la hausse. Je continuais donc tranquillement d'acheter des titres."

Bonne surprise ! Le 03/02/2009, la société annonce un projet de retrait de la côte à 2,80 EUR. Une misère pour les petits porteurs qui ont participé à l'introduction, le jackpot pour ceux qui ont acheté sous les 2 EUR.

Quelles conclusions peut-t-on tirer de cette histoire ?

On peut lire sur certains forums que les dirigeants ont agi "comme des voleurs". Nous pensons au contraire que si nous prenons le point de vue de la société, la gestion est excellente. Ils ont réussi à tirer du cash à 5,53 EUR par titre et rachète les titres à 2,80 EUR.

Mais alors, qui blâmer ?

Certes l'investisseur qui a acheté des titres fin 2008 a réalisé un bon rendement à une période d'extrême tension. En 2 mois, il a été possible de réaliser un rendement de plus de 60% avec une marge de sécurité excellente du fait de l'abondance de la trésorerie. Pour autant, il est logique qu'il ait apporté ses titres à l'offre de retrait.

Ce sont davantage les investisseurs individuels "historiques" qui apportent leurs titres à 2,80 EUR qui se tirent eux-mêmes une balle dans le pied. La valeur intrinsèque du titre Auto Escape est bien entendu supérieure à 2,80 EUR. Et nous ne pouvons que féliciter les actionnaires individuels qui n'ont pas apporté leur titre à l'offre qui s'est clôturé le 01/06/2009 en espérant qu'ils soient assez nombreux - plus de 5% - pour que le titre ne soit pas retiré de la côte et/ou qu'une seconde offre plus représentative de la valeur réelle du titre soit présentée au marché.

Finalement, quelque soit l'issu de cette histoire, les grand gagnants sont les fonds et les managers qui auront, quoiqu'ils adviennent, réussi à récupérer un nombre de titres conséquent à 2,80 EUR.

Si vous aussi, vous avez fait de bonnes affaires avec des introductions boursières pourries ou que vous avez détecté une valeur comme étant une introduction pourrie, n'hésitez pas à nous en faire part via les commentaires.

Reporting mensuel - Mai 2009

2009-05-30T09:00:00.010+02:00

Vous trouverez ci-dessous le premier reporting mensuel qui permet de suivre la rentabilité de nos analyses et de modifier ou non nos conseils.

Deux conseils uniquement : achat ou vente.

Vous pouvez lire directement le tableau joint en image ci-dessous ou télécharger le fichier du mois de mai au format .PDF ici : 2009.05 - Reporting mensuel.pdf

Commentaires du mois :

Durant le mois de mai il n'y a eu aucune nouvelle significative qui pourrait influer sur les titres analysés.

Vie des titres

INFE
Néant.

IDSUD
Le rapport annuel 2008 a été publié : l'analyse globale sera mise-à-jour lors la publication des comptes de la Française
des jeux qui devrait avoir lieu en Juin.

Rendement moyen

Depuis la publication des analyses, le rendement moyen est de 4,4%. Les dividendes sont attendus sous peu pour les deux valeurs.

N'hésitez pas à consulter les analyses de Valeur et Profit.

Petit guide du pirate boursier - 3ème Partie : la passif

2009-05-28T17:00:00.001+02:00

Le passif est la partie réciproque à l'actif. Si on représente une entreprise comme une entité économique, le passif correspond aux ressources qui financent le portefeuille d'investissements à savoir l'actif.

Le passif peut être schématiquement scindé en deux parties : la dette et les capitaux propres.

Les capitaux propres

Ils sont également appelés fonds propres, valeur nette comptable, situation nette, .... Les capitaux propres sont l'avoir des actionnaires. C'est la somme de capital levé par les actionnaires lors de la création de la société et lors des éventuelles augmentations de capital. Si toutes choses égales par ailleurs, l'entreprise liquide ses actifs et que ces derniers sont évalués à leur valeur marchande, les actionnaires récupèrent le montant des fonds propres. En effet, les actionnaires sont les parties prenantes qui ont un droit sur le patrimoine de la société en dernier ressort, c'est-à-dire après les créanciers. Ainsi :

Capitaux propres = total Actif - total dettes.

N'oubliez pas de retirer des capitaux propres la part des minoritaires : dans votre analyse, seuls les capitaux propres part du groupe seront à prendre en compte.

La dette
C'est une ressource financière tierce. Il faut considérer la dette dans sa globalité : le passif courant représente les ressources financières que l'entreprise devra rembourser à court terme = moins d'un an et le passif non-courant représente la dette long terme.

La dette peut prendre diverses formes : elle peut être bancaire, obligataire, ... Pensez toujours à considérer la dette obligataire convertible qui peut diluer les actionnaires lorsque vous estimez l'avoir des actionnaires, c'est-à-dire les capitaux propres qui peuvent être potentiellement réduits par des conversions d'obligations convertibles en action.

Ce n'est pas notre sujet, mais lorsque vous analyser le passif pensez à prendre en compte également les divers plan d'options ainsi que les actions détenues en propres par la société qui peuvent avoir un impact dilutif si les options sont exercés et relutif si les actions auto détenues sont annulées.

Mais nous entrons là dans l'analyse du bilan qui fera l'objet d'une prochaine partie.

N'hésitez pas à poser des questions / remarques.